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2018年展望:无限风光...?

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發表於 4/12/2017 15:03 | 顯示全部樓層 |閱讀模式

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2018年展望:无限风光...?
概要
又一年的存量流动性博弈:2018年还将是中国交易员面临流动性约束、进行存量博弈的一年。过去几年,表外业务的复杂性不断增加,以规避监管和资本充足率的要求。与此同时,表外杠杆不断累积。新出台的法规针对这些表外杠杆,影子银行的增长受到限制。如今,一些中小型银行的表外业务甚至已经达到了与表内相似的规模。


随着表外降杠杆,信贷增速也将减缓,市场利率中枢将保持高位,而一些与表外杠杆相对应的资产将被清算。这样的宏观环境很难很快地看到所谓的大牛市。


中国股市还将不温不火,并出现阶段性的波动:在过去的几年里,我们的股债收益率模型在预测市场趋势时有出色的往绩。这个模型显示,在未来的12个月里上证的交易区间大约是在2800至3900之间,同时区间的中位数略高于3200 -- 类似于今年。此外,该模型还显示,2018年约一半以上的时间,上证仍将低于目前的3300点。我们的关键结论是:2018年市场仍将不温不火,同时因流动性条件变化,市场将不时出现短暂的波动。



小盘股的结构性行情:在流动性的约束下,小盘股将会有结构性的机会。这是因为大盘股在2017年大幅上涨之后,它们的相对收益已经趋于极端。随着未来几个月通胀压力抬头,信贷增速放缓,债券收益率很可能在2018年一季度前仍难显著下行。相对于无风险的国债而言,大盘股虽盈利稳定,但估值却越来越高,并已开始失去明显的投资价值。从大盘股向小盘股轮动的过程将会是曲折的——直到这一趋势最终被大部分人认可为止。大盘股仍将有个别,而非系统性的机会。由于对增长和(99.2, 0.90, 0.92%)通胀反映的时滞,债券、股票和商品在2018年不同时段都各有“小熊”。


经济有序放缓:短期看,中国的三年经济周期,以及同时运行的盈利、盈利预测和大宗商品的价格周期,都将继续放缓。这与近期晚周期行业(如原材料和能源)的潜在技术性轮动相一致,直到市场领涨的接力棒被传递到必需消费、医疗保健和公用事业等防御性行业为止。同时,在这个技术性轮动的过程中,晚周期行业的相对强势可能会被误读为新一轮的增长周期又开始了。


随着消费对经济增长的贡献不断增加,同时经济对房地产的依赖程度降低,中国经济放缓将很可能是有序的。最终,当前过于乐观的共识也将逐渐向增速放缓的现实收敛。自2015年末以来,中国的供给侧改革和房地产去库存的成功,无疑带动了当前全球经济的同步复苏。因此,中国经济有序放缓的影响将再次波及全球,尽管冲击的力度将比担心的要温和许多。


海外市场还有新高;明年一季度前后很可能是市场风格转变的时间点:在中国有条不紊地去杠杆的同时,全球央行准备开始加息。目前,市场认为这是对当前周期强势的确认。尽管增长周期能否延续仍未盖棺定论,但除中国A股以外的海外主要股市的价格运行出现看涨的技术格局,暗示着未来海外主要市场还将出现新高。短期内,因交易情绪极端高涨,市场将面临下行风险。2018年第一季度之前的市场很可能与之后截然不同。在此之前和之后,市场的风格很可能南辕北辙。


正文
“我们想在这样一个(悲观的)环境中投资,不是因为我们喜欢悲观主义,而是因为我们喜欢因之而产生的价格。乐观主义才是理性买家的敌人。”——沃伦•巴菲特
中国影子银行受限
中国利率飙升引发了跨资产类别波动。正当世界沉溺于被广泛抑制的、低波动的市场环境之时,中国债券和大宗商品期货市场近期却动荡不安。中国股市也遭受重创。广受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多来最大的单日暴跌。近年来,由于加强监管而引发的中国市场融资成本的激增往往是市场波动模式变化的诱因。
同时,中国金融市场的波动往往会领先全球市场波动约一年。比如,2015年6月中国股票市场泡沫的破灭预示了2016年6月因“脱欧”而引起的市场剧烈波动。




图表一:在监管新规公布之后,融资成本飙升



2013年6月的“钱荒”是由于对非标资产的监管收紧而导致的(请参阅我们2013年6月10日“钱荒”之前发表的报告《动荡的预示》)。2015年5、6月政策针对融资融券、伞形信托和股指期货等去杠杆,引发融资成本飙升,是导致当时股市泡沫破灭的原因之一。

除了监管加强导致的资金突然短缺之外,2007年10月由于股市对中石油IPO的狂热,光缴纳打新定金就消耗了3.3万亿元的流动性。2011年8月,美国主权信用历史性评级下调,导致全球利率同步飙升(图表一),而中国的利率也未能幸免。

对中国影子银行的限制实质是资产负债表的去杠杆化。自2016年末MPA宏观审慎管理框架首次提出以来,市场整体的融资成本开始上升。这个情况从一些关键利率的变化可见一斑。如DR07、RP07、公司债券、政府债券和国开债券的收益率等利率,在监管加强的时期都普遍上升。在近期市场利率的飙升中,一年国开债收益率首次超过了基准贷款利率,暗示着一些金融机构的融资成本名义上已经超过了它们的利息收入(图表一)。


历次融资成本的飙升显示了监管部门监管表外业务的努力。毕竟,发放贷款对银行的资本充足率和其它比率都有严格的限制,而中小银行由于存款的有限性而倍受制约。然而,每一次监管的加强似乎都是道高一尺,魔高一丈。银行,尤其是中小银行,通过不同的特殊结构,如理财、同业存款、通道业务和委外等,设法绕开监管,也延长了资金链及其复杂程度。这些特殊结构隐藏了表外杠杆,使金融行业越来越难以监管。


在2015年夏天股市泡沫破裂后,为了稳定市场,中国央行极力保持了市场利率稳定。虽然股市的大幅波动最终消退,但稳定的低利率为加杠杆造就了有利环境(图表一)。结果,一些中小型银行表外的资产规模快速增长到与表内一样大,陡增了系统性风险和监管的难度。




图表二:信贷增速放缓,并向广义货币供给增速靠拢,显示影子银行增量受限


随着对影子银行的监管收紧,2016年以来中国信贷增速已经开始大幅下降,并开始向M2广义货币供应的增长趋同。此种情况表明影子银行规模的增长已经受到限制(图表二)。新监管现在开始针对存量表外业务。

随着信贷增长放缓,它对经济增长的拖累将逐渐显现,正如近期经济数据开始软化所显示的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售,从而给债券和股票价格带来压力。最近债券收益率的飙升似乎预示着山雨欲来。新监管到2019年6月开始正式实施。但合规运作已经开始了,其力度将在今后的18个月里越来越明显。


从大盘股向小盘股轮动

2017年大盘股大幅跑赢了小盘股。我们在2017年里的一个重要的投资建议是买入大盘股,同时极力避免小盘股。我们当时的逻辑是,在经济扩张的中期到后期,大型股往往会跑赢。这是因为它们的盈利增长稳定,而其估值相对于小盘股当时更为合理。2017年里的情况也的确如此。以上游大型大宗商品生产商为主导,主板里大盘股盈利比中小创复苏得更快(图表三)。我们买大避小的推荐在2017年在中美和香港市场里都表现得淋漓尽致。而以大盘股为主的恒指和恒指国企指数是全球表现最好的主要股指之一。




图表三:2017年主板大盘股盈利复苏快于中小创。但中小创的盈利增速仍比主板快。



大盘股相对回报趋向极限。随着整个2017年全球范围内大盘股的相对强势不断地演绎,当下,大盘股的相对回报在中港两地已经达到极端,而在美国市场则迅速趋向极端。中国小盘股相对收益的压抑程度类似于2012年小盘股牛市开始的前夕(图表四)。



图表四:全球大盘股相对强势开始趋向极端,预示着资金应开始向小盘股轮动
与此同时,美国股票等权重广义市场指数创逾五十年新高。这一现象表明,小盘股开始有所表现(图表五)。但有些令人困惑的是,尽管近期美国经济形势强劲,这种广基的市场动能强势在经济周期扩张的后期阶段开始进一步显示出来。除了当前美国经济的强势之外,市场似乎对特朗普税改持非常乐观的态度。如果这种广基市场价格动能强势持续下去的话,大小盘将一起推动海外市场进一步升至新高。



图表五: 等权重广义市场指数突破50多年新高,显示小盘股开始强势。
晚周期和技术性周期轮动
技术性周期轮动即将开始。目前,我们的周期性与防御性板块轮动模型显示,近期防御性板块的表现明显优于周期性板块。防御性板块相对表现的强势程度表明,从防御性转向周期性板块的技术性板块轮动将在短期内发生(图表六)。


图表六:经济增长进入晚期。晚周期板块,比如能源和原材料,将会跑赢。

中国的三年经济周期正在下行。在我们的题为《中国经济周期权威指南》(之一及之二,2017年3月24日、8月28日) 的报告中,我们展示了中国经济中固有的、相对稳定的三年周期。这一经济周期是由房地产库存投资周期推动的,从土地拍卖、获得建筑许可、铺设地基、预售到最终完工,一个房地产库存投资周期的时长往往为三年。


这一三年周期也与Kitchin基钦库存周期基本一致。Kitchin基钦周期是各种经济周期类型里最短的一种。在我们量化证明了中国的三年经济周期之后,我们将这个三年周期用于解释其他关键的中国经济变量的变化。这些经济变量包括经济增长、货币供应、债券和大宗商品价格、股票价格等。我们的研究显示,所有这些关键变量都体现出与我们中国经济周期理论相一致的三年周期。
图表七: 盈利周期正在下行,盈利预测周期也如此。
与我们的三年经济周期模型同步的盈利和盈利预测周期也在转弱。在本篇报告中,我们将我们的三年周期模型应用于中国市场的盈利增长、盈利预测的变化、原材料板块的盈利及螺纹钢的价格规律上。不出所料地,我们在这些重要的经济变量中也发现了明显的三年周期。重要的是,我们的经济周期模型显示,所有这些变量的趋势都已经放缓转弱(图表七和八)。


图表八: 原材料板块盈利增长和螺纹钢价格的动能都在退却。
这些结果进一步表明,中国经济正处于扩张的末期,增长即将放缓。视乎信贷增长条件,经济增长放缓的程度可以比预期更为严重。然而,现阶段中国经济对房地产行业的依赖程度已经大幅降低。同时,在近几个季度,消费对中国GDP增长的贡献率超过一半。因此,经济放缓更有可能比人们所担心的更为温和。
近期的经济数据显示,货币供应和信贷增长、房地产投资增长和工业企业利润增长环比都陆续出现了不同程度的下降(图表九)。而当前经济周期的放缓势头在未来几个月很可能会愈发明显。至今,中国经济的放缓仍然是有序的。



图表九:中国的工业企业利润增速将随经济放缓而转弱。
晚周期板块的强势很可能是短暂的。鉴于经济正在放缓,尽管从防御性到周期性板块的技术性轮动可能在短期内发生,但这种轮动很可能是短暂的。更重要的是,周期性板块的不佳表现其实暗示着短期内市场的脆弱性(图表六)。而这种脆弱性近期已经在市场上渐显。周期性板块潜在的技术性强势其实来自于晚周期板块,诸如能源和原材料板块。
因此,这些晚周期板块的强势进一步印证了当前经济扩张正处于后期阶段。如是,在晚周期板块的技术强势耗尽之时(很可能是在2018年一季度),公共事业、医疗保健和必需消费品等防御性板块或将再次跑赢。如前所论述,中国三年房地产投资周期的下行,以及历史上与周期性板块高度相关的美国投资回报率周期的下行,也暗示着晚周期板块的强势很可能将是短暂的(图表十)。


图表十: 美国投资回报率周期也预示着晚周期板块强势将是短暂的。




货币政策展望
十债收益率是一部对劳动者剩余价值剥削的历史。在我们2016年11月14日发表的题为《价格的革命-对全球资产配置的思考》的特别报告中,我们提出了一个崭新的理论,即相对于劳动生产率的提高,劳动者没有得到足够补偿。或者说对劳动者剩余价值的剥削,是近三十年来压抑通胀以及十年债券收益率的主要原因(图表十一)。这也是过去三十多年债市长牛的主要推动力。
图表十一:十债收益率是一部对剩余价值剥削的历史;劳动生产率改善未能得到合意的补偿
在过去三十年里,债券的表现显著优于股票的情况也表明了处于价值链顶端的资本家赢者通吃。他们既剥削了需要借贷启动资金开公司的企业主,又剥削了作为工薪阶层的企业员工。三十多年来不断下降的通胀和十债收益率不仅仅说明了经济里的生产关系,还进一步揭示了不同社会经济集团之间分配不均的现象。

通胀消失的秘密。在我们近期发表的题为《破译低通胀的密码:主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》(2017年11月14日)的特别报告中,我们研究了一个这样的经济体,此经济体里底层90%的人群与顶层10%的人群平均分配国民收入。对于这底层90%的人群来说,收入的增长持续地落后于他们劳动生产率的增长。这样的经济体里供给一定是经常过剩的。这是因为缓慢的收入增长将无法刺激需求,同时快速提高的劳动生产率则不断地增加供给,造成过剩。最终,市场商品价格将会下跌。因此,严重并日益恶化的收入不均是全球经济在复苏了近10年之后仍然受到通缩威胁的最主要原因。
图表十二:收入增加更多地集中在高收入者身上,进一步压抑了工资相对于生产力的增长。
通胀压力正在上升,但收入不均很可能继续压抑通胀。自2014年以来,工资增长的速度已经开始超过劳动生产率增长,而通胀压力也在静静地爬升(图表十一)。然而,收入不均的恶化也抑制了通胀上升的速度,让央行官员们有更多的余地去做量化宽松试验(图表十二)。这样温和的通货膨胀以及宽松的货币政策使得财富集中的程度比收入集中更甚,进而使得资本市场更容易出现泡沫,而经济对利率的微小变动也更脆弱。
2018年,全球多国央行将集体加息。作为一个对外部环境相当敏感的经济体,香港的货币供应增速已经开始放缓,而与此同时股市指数和市场情绪却仍在飙升(图表十三)。
图表十三:历史上与恒指高度相关的香港广义货币供应量M2以及海外散户市场情绪指标已经开始转向。
美国的收入不均已经接近两次世界大战和大萧条之前的水平(图表十二)。如以史为鉴,社会巨变似乎将山雨欲来。但历史上,在这些灾难性的事件发生之前,收入不均的现象都持续了很长一段时间,并保持相对稳定。如果没有主动的社会体系改革,收入不均将在未来一段时间里维持现状。



市场展望

债券收益率将在2018年一季度前后见顶;上证指数继续受困于交易区间。我们的股债收益率比较模型(以下简称EYBY模型)曾帮助我们在2014年中期之后确认了当时中国股市的底部,并及时地指出了2015年6月中国股市泡沫的顶峰。在泡沫破灭之后,这个模型还帮助我们在后泡沫时期复杂的市场环境里规避风险,为投资者提高投资收益。

2014年12月,我们在做2015年展望的时候,EYBY模型预测了2015年即将到来的市场泡沫,但仍然认为2015年的收盘价不会显著超过3400点。在2015年最后一个交易日后的一天,也就是2016年的第一个交易日收于约3300点;2015年12月,我们在做2016年展望的时候,EYBY模型预测了2016年上证综指的交易区间为2500–3300,而最终2016年的实际交易区间为2638–3301;在2016年12月做2017年展望的时候,EYBY模型预测2017年上证综指将在3300点以下至少徘徊八个月。而上证今年直到8月25日才首次突破3300点,也就是在我们2016年12月初预测的八个月多之后。

更长期地看,我们的EYBY模型继续显示2016年6月以来的股票相对于债券的配置价值(图表十四)。随着股票的相对价值继续改善,从债券向股票轮动的趋势将持续—直到股票相对价值运行到了图表十四里定义的区间下限之前。

随着资金从债券转到股票,股票估值提升相对于债券收益率上升速度的快慢,将决定股票指数最终上升的幅度。随着流动性边际收紧,债券收益率将先升后降,上升直至其历史高位而后开始回落。这种情况大约将发生在2018年一季度。

如是,对于每一单位盈利,市场可能会越来越不倾向于把盈利估值的倍数上调。但随着通胀持续上升,股票名义盈利的增长应持续到经济周期较晚的阶段,并应在一定程度上补偿债券收益率上升对股票估值倍数的影响,同时给市场内部分板块,而不是整个市场,带来结构性机会。


图表十四:随着债券收益率不断走高,债券向股票的轮动将继续。




未来12个月,上证综指的交易区间大约在2800点至3900点之间;核心交易水平略高于3200点。我们进一步的敏感性分析表明,未来12个月上证综指可能的交易区间在2800点至3900点之间,核心交易水平略高于3200点。此外,敏感性分析显示,上证点位高于目前大约3300水平的概率仅为约40%。
我们对未来12个月的新交易区间的预测与我们过去对2017年上证综指交易区间的预测并没有显著的不同。当时我们预测上证将在3300点以下徘徊八个月(赢率为33%),核心交易水平为3300点。模型预测结果显示,中国市场在未来12个月将继续不温不火。值得注意的是,这个预测与当前普遍看涨的市场共识再次相悖。
随着流动性边际收紧,2018年的市场又将面临结构性分化,交易员将不得不再次在有限流动性的束缚里进行存量博弈。不同于2017年的是,2018年小盘股很可能会重新受到青睐。个别大盘股应可以继续保持良好表现,但选股难度将会增加。
图表十五:未来12个月上证综指的可能交易区间为2800点至3900点,中位数略高于3200点,略偏向下行方向


 樓主| 發表於 4/12/2017 15:04 | 顯示全部樓層
美国减税!对资本市场及中国经济有何影响2017年12月04日






【一图看懂美国减税!对资本市场及中国经济有何影响】继美国众议院上月通过减税法案后,当地时间12月2日凌晨1时50分,美国参议院以51票赞成、49票反对的结果通过了参院版本的税法改革法案。此次税改的最大影响将是美国企业所得税从35%大幅降至20%。但特朗普随后表示,结果可能是22%,也可能是20%。(微信公众号长江宏观固收)

  作为全球最大的经济体,美国30年来最大的税改法案又迈出关键一步。

  继美国众议院上月通过减税法案后,当地时间12月2日凌晨1时50分,美国参议院以51票赞成、49票反对的结果通过了参院版本的税法改革法案。此次税改的最大影响将是美国企业所得税从35%大幅降至20%。但特朗普随后表示,结果可能是22%,也可能是20%。




一图看懂美国减税!对资本市场及中国经济有何影响

  【机构解读】

  长江证券:一文看懂美国减税对全球市场有何影响(图解)

  美国实施减税政策后,美股或趋上涨,10Y美债收益率中枢或趋上行。历史数据显示,在美国实施减税政策后,或受美国经济景气向好和企业税后利润增速改善支撑,美股趋于进一步上涨;与此同时,由于美国经济加速增长和通胀水平趋于抬升,叠加美联储逐步加快加息节奏,10Y美债收益率中枢或趋上行。

  美国实施减税政策后,美元指数中期走势或不受影响,黄金走势或将受美联储加息节奏影响。历史数据显示,美国减税后,美元虽然存在阶段性上涨表现、但中期内走势并未改变;同时,黄金走势或因美联储加快加息节奏而遭受打压。

  美国实施减税政策后,原油和铜价格或趋上涨。历史数据显示,美国减税后,原油和铜价均趋上涨。这背后,或与美国减税的外溢效应有关。随着美国减税,它或将带动全球经济景气加速改善,进而支撑原油和铜等工业原料价格上涨。

  国泰君安:美国减税的结局及影响是什么?

  影响:1)对美国:美国赤字、债务和经济都将加快。2)对中国经济而言,美国减税成功将带动其经济复苏从而有利于我国对美国的出口,进而带动我国制造业投资尤其是高端装备制造业投资的上行。3)短期而言,资本不会从中国大量回流美国,一方面中国近年来仍在积极推进减税降费,另一方面我国的劳动力成本相对于美国而言仍然具有优势。4)美国减税对中国财政政策尤其是减税确实产生压力。近年来我国一直在减税,且不断完善税制,当前美国宏观税负依然略高于中国。下阶段:个人所得税的综合与分类相结合的改革有望落实。增值税税率各档次的整合及税率降低也将产生减税效果。

  前海开源基金杨德龙:美国减税利好美经济 A股补涨需求强烈

  前海开源杨德龙表示,特朗普的税改方案获得了美国参议院的通过,根据特朗普的减税方案,未来10年将减免税收大约1.4万亿美元,对美国经济将产生显著的刺激作用。减税方案获得通过消除了不确定性,增加企业盈利预期,可能会引发美股进一步上涨,引领全球牛市加速前进。MSCI ACWI全球股指创立30年来首次录得十三连涨,累计涨幅21.3%。今年以来全球股市处处开花,呈现出近几年来最为显著的普涨行情,相比之下,中国股市表现落后,补涨需求强烈。美国减税刺激美国经济更快复苏,拉动我国对美出口增长。预计2018年,A股慢牛行情还会持续。

  英大证券李大霄:美国税改对全球股票市场有正面影响

  英大证券研究所所长李大霄称,这是美国税收政策重大调整,其降税力度为美国有史以来最大,是特朗普总统上任以来的重大胜利,对推动美国经济增长有显著的刺激作用,对全球经济也有正面影响,该举措也是美国股票市场走强的重要推手,对全球股票市场也有正面影响。

  长江证券:美国减税 中国哪些行业将受益

  长江宏观固收分析团队认为,回溯美国历史上的3轮减税时期,其进口增速均大幅抬升。

  美国在1981年、1986年和2001年至2003年,共推行过3轮减税政策。美国每一轮实施减税后,其国内私人消费和投资增速均显著抬升。受国内需求改善带动,美国进口增速大幅上涨,包括对矿产品、化学制品和机械设备等行业的进口均大幅扩张。在减税期间,受美国需求拉动,全球主要生产型国家出口增速均大幅改善。全球价值链分工体系下,以美国为代表的消费国提供需求,而以中国、德国和日本为代表的生产国负责生产。

  因此,本轮若美推行减税,中国机电、化学制品、塑料橡胶、基本金属和仪器生产等行业出口增速或将显著抬升。一方面,2001年美国减税后,与美行业进口改善相对应,德、日对美机电、化学制品、塑料橡胶、基本金属和仪器生产等行业出口大幅扩张。另一方面,2001年来,中国在上述行业中的竞争力大幅提高,在美上述行业进口中的占比基本超过德、日。因此,本轮若美减税,中国机电、化学制品、塑料橡胶、基本金属和仪器生产等行业出口或将显著改善。

  方正证券谈税改:不会对汇率产生太大压力

  方正固收杨为敩分析认为,这不会导致资本太大流出,也不会对汇率产生太大压力。他进一步表示,人民币贬值压力肯定会因此而上升,但不会导致汇率大幅贬值,原因是国内的汇率形成制度在今年5月出现过一次逆市场化的变革,引入逆周期因子后,相当于把汇率波动重新限制住,这时即使利率平价对人民币汇率形成压力,也不会有太大的贬值损失。杨为敩称,可能会有更多内资企业出海,但不会太剧烈,也不会对货币政策产生太大影响,货币政策当前的关键问题还是国内,债市也受影响有限。

  中信证券评美国税改:资金回流将支撑短期美元强势 利好美股

  中信证券分析认为,特朗普税改法案终获参议院投票通过,这是美国税法30多年以来最大一次调整,也是特朗普上任后推行经济刺激政策的首场胜利,符合市场预期。税改法案终获通过,短期对资本流动的影响可能更为显著,利好美元和美股。

  美元指数至少半年时间内将相对强势。一方面,税改对经济刺激、资金回流大部分可能发生在2018年,推升经济增长预期、通胀预期,美联储很可能因此加快紧缩步伐;另一方面,欧央行2018年启动削减QE后至少半年时间内面临货币政策真空期,市场针对欧央行的加息预期最早到2018年底才会出现。需要注意的是,美元走弱是2017年全球风险资产大幅上涨的重要因素之一,而在2018年(至少上半年)美元可能相对强势,加之若税改一季度推出后对经济和通胀预期的正面提振,则美联储2018年上半年可能向市场传递偏鹰派的货币政策立场,从而对中期资产价格造成一定压力。短期来看,税改的通过有利于提振市场信心,企业税率下降有利提升每股盈利,化解当前美股估值压力,资金回流也可能刺激企业增加投资、分派股息和回购等,利好美股。

  安信策略点评美国税改 建议关注中国芯概念股(名单)

  安信证券分析认为,这份法案将进一步推动美国经济复苏,并提振全球经济,有利于中国出口预期提升。中国此前已提出围绕“三去一降一补”的供给侧改革,我们相信除了“降成本”,除了目前正在着手的房价房租成本问题,企业融资利率及其他企业负担未来还会进一步落实体现。

   在当前位置,投资者有理由更加积极乐观看待市场。结构上看,周期股供给端基本面(产能受限、库存低位,现货价格强劲)从未改变,需求预期修复后在短期具备一定的交易价值,从跨年布局持续持有的中期视角来看,我们更看好科技股。

  在投资策略方面,建议配置上关注保险、航空、电子、通信、化工等。主题关注半导体、智能制造、雄安、海南等。值得中期关注的方向:“中国芯”(中芯国际、紫光国芯、中科曙光、长电科技等)、人工智能(科大讯飞、四维图新等)、5G/物联网(中兴通讯、宜通世纪等)、智能制造(黄河旋风、汇川技术等)、军民融合(瑞特股份、天银机电等)等。


 樓主| 發表於 4/12/2017 15:06 | 顯示全部樓層

  香港:据香港信报报道,消息称,内地、香港两地证监会将于明年一季度决定“H股全流通”政策。如果成行,大行估计将有超过9500亿元市值的股份进入香港市场。

  北京:据北京晨报消息,从明年起,北京将每年组织一次居住小区物业服务综合评价工作。12月1日,市住建委公布《关于开展居住小区物业服务综合评价的通知(征求意见稿)》,面向社会公开征求意见。综合评价中,业主评价分值占50%,评价结果将在市住建委官网向社会公布,并记入物业服务企业和项目负责人信用信息。

  广州:据广州日报消息,广州零售版图不断拓展。记者调查了解到,与前三季度广州市场“平淡表现”不同,四季度到明年初,广州将迎来购物中心的开业潮,总体量达40多万平方米。据第一太平戴维斯统计,2017年广州优质零售物业总供应量比去年新增2.21倍。

  深圳:据证券时报网消息,12月2日上午,一辆无需驾驶员驾驶方向盘即可自行运行的无人驾驶公交从福田保税区发出,意味着全球首个商业化的无人驾驶公交线路在深圳运行成功。这批公交搭载的是“阿尔法巴智能驾驶公交系统”,车辆部分则由安凯客车制造。

  天津:据新华网消息,天津开发区是我国首批国家级开发区之一,也是我国经济规模最大、外向型程度最高、全国首个GDP突破3000亿元的国家级开发区。记者采访了解到,天津开发区积极转型绿色发展,实现经济发展与环境改善“比翼齐飞”。

  浙江:据证券时报网消息,日前浙江省发改委宣布进行“浙江大湾区”建设,总投资额近1.5万亿元,形成“一核三引擎四廊带十平台”的大湾区空间形态格局。该规划未来目标至2022年大湾区实现国际和国内空中航线100条以上,布局建设大型铁路综合枢纽,建设杭州、宁波、温州三大机场综合枢纽,建设“一带一路”综合试验区,探索建设自由贸易港,建设一批国际贸易基地。

  山东:据新华网消息,根据山东省人大常委会日前审议通过的《关于山东省应税大气污染物水污染物具体适用税额和同一排放口征收环境保护税的应税污染物项目数的决定》,山东将于2018年1月1日起征收环境保护税。

  山东:据新华网消息,从山东省政府新闻办获悉,山东在化解旧动能、建设项目库、激发新动力方面取得了新成效,新建的省管企业新旧动能转换重点项目库涵盖新材料、海洋经济等12个类别167个项目,计划投资额12465亿元。

  山东:据新华网消息,从山东省财政厅获悉,山东省近日出台《科技企业孵化器和众创空间高新技术企业培育财政奖励资金管理办法》规定,省级以上科技企业孵化器和众创空间,在3年孵化期内每成功培育一家高新技术企业,省级财政奖励10万元,每年最高奖励100万元。

  山西:据新华网消息,记者日前从山西省发改委了解到,为促进产业结构调整,自今年12月起,山西对省内钢铁、水泥、电解铝行业水耗达不到强制性标准的产能,实行超定额用水累进加价政策。

  海南:据中国新闻网消息,在第十五届世界海南乡团联谊大会召开期间,海南省人民政府组团于2日在港举行2017年海南(香港)综合招商推介会,会上与海内外相关企业签约27个项目,协议投资总额380亿元人民币。

  贵州:据新华社报道,记者2日从贵州省农业委员会了解到,2017年贵州省现代山地特色高效农业招商引资大会,吸引了众多企业的投资热情。贵州推介的2772个招商项目中,771个达成合作意向,涉及资金1414亿元,签约项目涉及农产品生产、加工、流通等各个环节。

  贵州:据新华网消息,根据日前印发的《贵州省进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费实施方案》,贵州以创建全国全域旅游示范省为抓手,力争到2020年,全省建成100个4A级以上旅游景区,省级以上度假区达到30个以上。

  湖北:据新华网消息,记者2日从湖北省工商局了解到,针对消费者重点关心的房地产、医疗美容、教育培训、装饰建材等四大领域虚假违法广告,该局决定启动专项打击行动,行动持续到12月中旬。

  云南:据新华网消息,旅游厕所建设列入“惠民实事”、景区设“家庭卫生间”、探索“互联网+厕所”……近年来,以深化旅游供给侧结构性改革为契机,昆明持续深入推进“厕所革命”,建成219座旅游厕所免费开放,惠及民生的同时,显著改善城市旅游形象。

  四川:据中国政府网消息,记者从成都市政府新闻办了解到,成都将从2018年1月1日起实施“条件入户”和“积分入户”双轨并行的新型户籍政策。记者了解到,在成都具有稳定居住和合法稳定就业,并办理了成都市居住证的境内来蓉人员可申请积分,并根据积分申请办理入户,并可享受相应的公共服务。

  安徽:据中国新闻网消息,经过两个多月的调试运营,安徽首座全地埋式污水处理厂工程——合肥清溪净水厂顺利通过环保验收,进入通水运营阶段。记者了解到,该工程是安徽省首批PPP示范项目之一。工程设计规模为20万方/天,最大处理能力26万方/天,预计明年6月工程全面竣工。竣工后服务范围可达66平方公里,将有效缓解合肥地区污水处理压力。

  安徽:据新华网消息,记者从安徽省发改委获悉,近期安徽发布了一系列促进就业新政策。据了解,未来几年,安徽将大力发展就业容量大、门槛低的家政护理、养老服务、社区照料服务、病患陪护服务、家庭用品配送等家庭服务业。农村电商、休闲农业、创意农业、森林体验、森林康养和乡村旅游等也将成为该省重点发展业态,以此扩大职业农民就业规模。此外,在劳动力技能培训方面,安徽拟探索建设安徽职业培训网络大学。

  甘肃:据新华网消息,记者从甘肃出入境检验检疫局了解到,日前兰州新区综合保税区进口肉类指定查验场获国家质检总局批准运行,成为西北第二个、甘肃首个进口肉类指定查验场。

  内蒙:据新华网消息,记者从内蒙古自治区政府获悉,内蒙古近期出台畜禽规模养殖环评制度,将对未依法进行环境影响评价的畜禽规模养殖场予以处罚。

  陕西:据新华网消息,由陕西西安市公安局物流寄递犯罪侦查支队研发建成的物流治安管理系统日前亮相,并将于12月5日在全市物流行业正式启动。今后西安市的物流寄递业务都要做到实名收寄,寄件时还将进行开箱验视。

  【各省数据】

  国:据新华网消息,根据全国中小企业股份转让系统(新三板)披露数据,截至12月1日,今年以来新三板挂牌公司累计成交金额达2039.58亿元,超过去年全年的交易额。

  全国:据证券时报消息,2017年11月,各级银监部门共披露了110张罚单,罚款金额达到7382万元,仅次于6月份的峰值7835万元,比10月份的4406.1万元上升了67.5%。从罚单数量来看,银监部门在11月份披露的罚单数量创下了今年的新低。与10月份披露的209张相比,直接减少了近一半。

  南京:据中国经营报消息,根据南京网上房地产统计,11月20日~11月26日,南京新房认购量为3446套,成交量2856套,日均认购492套,成交408套,相较此前一周,认购量大涨135%,成交量上涨359%。

  青海:据中国政府网消息,记者从国家电网青海省电力公司了解到,青海目前已累计完成电能替代项目867个,累计减少二氧化碳排放量228万吨。

  西藏:据新华网消息,西藏自治区公安厅交管局发布的统计数据显示,过去五年,西藏自治区机动车保有量从26.4万辆增长到45.7万辆,增长了73.1%。

  宁夏:据新华网消息,自2003年首座风电场并网以来,宁夏新能源装机规模快速增长。截至目前,今年宁夏电网新能源发电量达204亿千瓦时,新能源总装机容量1530万千瓦,占统调总装机容量的42%。

  海南:据新华网消息,海南省政府日前出台文件,明确要求到2020年,全省耕地保有量不少于1072万亩,永久基本农田保护面积不少于909万亩,确保建成477万亩高标准农田。


 樓主| 發表於 5/12/2017 09:34 | 顯示全部樓層
川普稅改對中國來說 會是寒冬嗎?
摘要:川普稅改議案上周已經得到參議院投票通過,接下來參、眾兩院對其中分期內容協商一致後便可呈交總統簽署,預計聖誕節前可以完成立法。華泰宏觀李超團隊表示,美國減稅對中國的影響不會太大,大規模資本外流也是小機率事件。
美國稅改方案將企業稅從 35% 下調至 20%。20% 的稅率不具備明顯優勢。中國的企業所得稅稅率為 25%,但對高新技術企業、外資企業都有相應的徵收優惠。企業在哪裡設廠也不是僅考慮稅收一個因素。
美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復甦的周期差,當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復甦之後,美元指數將緩慢回落。稅改是強推落地,並沒有改變這一邏輯,18-19 年美元第三輪周期結束後,資本會再次回流到新興市場國家,中國可能會受益。美國稅改事件本身對中國大類資產影響不大,我們依然認為明年人民幣兌美元升值,股市和債市維持原有邏輯。
美國減稅對中國影響不大 不會有大規模的企業撤離
美國稅改方案將企業稅從 35% 下調至 20%。20% 的稅負水平並不具備明顯優勢。中國的企業所得稅稅率為 25%,但對高新技術企業、外資企業都有相應的徵收優惠。如非居民企業取得與所設機構沒有直接聯繫的股息、紅利、利息、租金、特許權使用費所得,轉讓財產所得以及其他所得適用稅率為 20%,減按 10%的稅率徵收。而且,中國經濟特區、保稅港區、開發區等地方政府在招商引資過程中往往針對地方留存稅收部分,在被引資企業有納稅承諾的條件下採用即征即退、以補代退等措施,實際稅收更低。中國的流轉稅雖然是更大的一塊稅負,但流轉稅的特徵是實際稅負由最終購買者承擔,並沒有直接稅對企業的負面影響大。
企業在哪裡設廠也不是僅考慮稅收一個因素。需要綜合考慮勞動力成本、產業鏈耦合、土地資源、氣候條件以及運輸費用等多種因素,綜合分析比較優勢。中美貿易的主要產品中,互有依賴又互有競爭,兩國的比較優勢存在較大差異,稅負的改變並不實質上改變比較優勢的差異。而且,企業在哪裡投資設廠,還有企業的國際經營戰略、全球區域產業鏈布局、不同地區市場開拓有關,中國具有世界近 1/4 的人口,從企業戰略的角度講很少有企業會放棄這樣一個大的市場上捨近求遠。
大規模資本外流是小機率事件
除了資本管制的原因以外,本身資本是在追求高收益的。我們一直認為美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復甦的周期差,當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復甦之後,美元指數將緩慢回落。稅改方案以 51:49 通過,所有民主黨成員均反對,可以看出共和黨是強推政策落地。根據實證研究結果,稅法對美國經濟短空長多,此前披露的預算報告中相應的壓減了政府支出,這可能是短期內不利美國經濟的。總體看,稅改並不改變在全球經濟弱復甦過程中,其他國家逐漸追趕上美國的這種趨勢。這種情況下,歷史經驗表明資本會再次回流到新興市場國家而不是相反,人民幣兌美元匯率可能會有短期壓力,但長期看明年人民幣仍是升值概率較高。
如果美元本輪強勢周期如我們所預期在 2018-19 年結束,並轉入一輪長期的弱勢周期,那麼全球經濟需求端復甦的持續性或較強,大宗商品價格可能迎來反轉,全球貿易活動持續改善。屆時印度與中國,這兩大發展前景較好的新興市場國家,將面臨對國際資本流入的爭奪。印度與中國進行比較,印度始終面臨着著赤字政府、阻礙政策推行效率的聯邦制度、基礎設施建設相對落後,人口紅利難以利用等方面的阻礙,儘管改革在積極推進,但經濟形勢仍不容樂觀,中國或能在國際資本的爭奪中拔得頭籌。
對人民幣匯率和大類資產的影響較小
基於在華企業、資本流動和美元指數的判斷,我們認為美國稅改對人民幣匯率影響不大。未來對於人民幣匯率水平的判斷仍然基於三大因素:
第一,美元指數走勢的判斷。我們認為,本輪美元周期已經進入後半場。
第二,央行對於人民幣匯率的基本調控態度。我們認為,人民幣匯率在 2017 年 5 月加入逆周期調節因子之後,央行對於匯率的調節能力大大提高。
第三,中美利差的未來走勢。我們認為,雖然聯準會升息依然按部就班,但是中美利差當前水平已經緩解了人民幣流出的壓力,未來聯準會繼續升息對於人民幣匯率的衝擊不大。
綜合來說,人民幣匯率圍繞均衡水平雙向波動的概率較高,我們維持 2017 年第四季的人民幣波動中樞是 6.60 的觀點不變。2018 年,我們認為人民幣兌美元繼續升值的概率較大,美元指數回調的概率較高,2018 年人民幣兌美元匯率波動中樞在 6.30 附近。
有一種觀點認為,美國升息 + 縮表 + 減稅三重疊加會迫使中國升息,從而刺破中國資產泡沫,特別是房地產價格泡沫,我們認為這種觀點是錯誤的。
首先,中國人行 (PBoC) 是比較特殊的多目標制,我們在多次報告中已有強調,如果在對內平衡和對外平衡不能兼顧的情況下,人行一定會選擇對內平衡。此外,對於美國稅改本身來說,我們對,股市、債市都會維持原來的邏輯。我們認為未來股市可能在漲價主題中出現結構性機會,債市仍然要等待利率向下的拐點,在四個信號同時出現時可以確定窗口期,即:1)經濟基本面回落 2)人行採取定向降准 3)抵押補充貸款 PSL 放量 4)銀監會 2017 年年中工作座談會提及的與金融市場相關監管政策的落地。
從中長期看,中美之間競爭力仍存在博弈。我們也不能忽視美國減稅對經濟和競爭力的中長期影響。中國還是應該做好自己的結構性改革,尤其是處理好市場在資源配置中起決定性作用與更好發揮政府作用的關係,切實做好產權保護。必要時對企業所得稅和財產稅(如房產稅和遺產稅)做再平衡。
雷根時代減稅回顧
1973-1982 年,美國處於低速增長,失業與通貨膨脹並存的「停滯性通膨」局面。基於「拉弗曲線 (Laffer Curve)」,雷根實施了全面針對個人和企業的減稅政策。「拉弗曲線」理論認為稅率高並不代表稅收收入高,由於過高稅率會抑制經濟活動積極性,企業縮產將削減稅基,而降低稅率將促進企業生產,帶動稅基擴大,達到稅收收入和總產出增加的雙贏局面。雷根減稅政策帶領美國經濟走出停滯性通膨的泥潭,可以說拉弗曲線功不可沒。
1981 年雷根上台之初,推出了經濟復興稅收法案(Economic Recovery Tax Act),該法案將個人所得稅的最高邊際稅率由 70% 降至 50%,最低邊際稅率則從 14% 降至 11%,同時還引入加速折舊等措施來刺激經濟增長。稅改的作用並非立竿見影,GDP 連續出現萎縮,經濟仍受制於停滯性通膨。為應對通貨膨脹,聯準會嚴格控制貨幣供應量並通過升息提升利率。貨幣政策收緊疊加財政赤字擴張進一步推高長端利率,導致減稅的正面影響被削弱。
美國實質 GDP 在 1982 年連續出現負增長,減稅壓力上升,雷根減稅加稅政策曾出現反覆。1982 年 9 月美國政府推出稅收公平和財政責任法案(Tax Equity and Fiscal Responsibility Act),該法案通過取消 1981 年法案中的加速折舊等規定實現了增稅。隨著通膨由 1981 年 9 月 11% 的高位逐步下行至 1983 年 3 月的 3.6%,貨幣政策恢復正常。中期內經濟回歸增長,1983 年 3 月美國實質 GDP 增長率由負轉正至 1.59%,1983 年到 1999 年迎來 20 世紀持續時間較長的增長期。
1986 年雷根政府推出了稅制改革法案(Tax Reform Act),該法案將個人所得稅的最高邊際稅率進一步由 50% 降至 28%,提高標準扣除、個人豁免和勞動所得抵免額,將公司所得稅的最高邊際稅率由 46% 降至 34%。該稅制改革法案著重強調財政中性原則,大幅削減所得稅優惠的措施,包括取消此前實行的投資稅收抵免政策,以及延長固定資產折舊的年限等。因此,1986 稅制改革方案實施後,財政赤字出現明顯下降,不同於 1981 年經濟復興稅改法案出台後財政赤字進一步擴張。
1981 年經濟復興稅收法案出台後,財政收入滯後於 GDP 反應。儘管稅改會造成財政收入減少,但有望刺激美國經濟內生動能,一定程度上提升美國 GDP 增速,實現「把蛋糕做大」的效果,間接擴大美國財政收入的「基本盤」。川普稅改法案現在關鍵點在於參、眾兩院稅改議案的合併,儘管最終方案出台仍需進一步博弈,但是可以確定的是未重點強調財政中性的川普稅改法案將會增加財政赤字,大機率對美國經濟中長期增速形成提振,其後間接增大財政收入、衝擊減稅對財政收入造成的直接損失。
川普減稅對美國經濟的影響
減稅對美國經濟的影響體現為財政收入的減少、財政赤字的擴大及對經濟的短期拉動。
減稅對財政收入的影響來自正反兩方面,一是稅率降低,財政收入減少的負面影響;二是稅率降低刺激經濟增長,稅基提高的正面影響。從過往經驗來看,美國 80 年代至今的雷根、小布希、歐巴馬三次減稅政策中,均未實現中性赤字的目標,赤字率在減稅後都出現了不同程度的擴大。回溯美國歷史上 3 次規模較大的減稅政策,都伴隨著赤字率的擴大和經濟的較大幅度的提振。
據美國稅收政策中心(TPC)的估計,因為本次稅改,美國聯邦收入將在 2017-2027 年減少 2.4 到 2.5 兆美元,在 2027-2037 年減少 3.4 兆美元。美國聯邦預算委員會(CRFB)的測算顯示,眾議院稅改法案將在 10 年內增加約 1.5 兆美元的財政赤字,其中對個人所得稅的影響是 0.3 兆美元,對於企業所得稅的影響是 1 兆美元,對遺產稅的影響是 0.2 兆美元。10 月 19 日,美國參、眾兩院通過了 2018 年財政預算案,允許稅改在未來 10 年內產生不超過 1.5 兆美元的財政赤字,並大幅削減聯邦政府的開支,未來 10 年將減少非戰爭、非國防開支約 5 兆美元,最終使聯邦政府在 2026 年實現財政盈餘。
減稅對 GDP 增速短期有拉升作用,但有限,尤其是考慮支出減少對 GDP 的負向影響。對於減稅能否擴大稅基,即減稅對 GDP 的影響,需要從短期和長期分開來看,我們認為減稅在短期內利好投資和消費,進而拉動經濟增長,據 Romer D. & Romer H. (2010) 估計,減稅對產出的拉動效應通常在 2 至 6 季之內加速顯現,2-3 年內達到極值。但是長期來看,由於赤字率增加,政府通過發行債券彌補財政赤字,高債務導致高利率,高利率又會抑制投資和消費,不利於經濟增長。
綜合考慮減少稅收對經濟的正向拉動作用和削減政府支出的負向拉動作用,需要分別通過稅收乘數(即政府減少稅收引起的國內生產總值的增加的倍數)和政府支出乘數(財政支出變化所引起的國民收入變化額與財政支出變化額之間的比值)來做估算。據 CBO 針對美國財政乘數的測算,若稅改在 2018 年一季度實行,則預計將抬升 2018 年實際 GDP 增長 0.1%-0.45%。
川普減稅對美元、美股、美債的影響
維持美元指數長期緩慢回落的判斷
我們認為,未來美元走勢大機率為前高後低,稅改短期內會刺激美元指數反彈。但美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復甦的周期差,當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復甦之後,美元指數繼續走強的概率較低。美國稅改對於美國經濟呈現正面影響,但是我們認為減稅對於經濟的影響具有滯後性短時間內難以顯現,美元指數短期受到情緒提振而走高,但是我們維持長期走弱趨勢觀點不變。
美元周期的背後暗含著全球經濟增長與國際資本流動的大周期。自 1973 年布列敦森林體系完全破滅後,美元共經歷兩輪完整的大周期。每次美元貶值都伴有資本湧入新興市場,新興市場進入景氣周期;而每次美元升值都伴有資本從新興市場流出,新興市場進入蕭條周期,並伴隨著債務危機 / 金融危機爆發的破壞性打擊。
在前兩輪美元強勢周期 1978~1985 年,以及 1995~2002 年中,美元指數從低位盤整到見頂都是在 7 年左右,側面印證本輪美元上行周期或在 18-19 年左右結束。我們認為,美國經濟領先於其他發達經濟體復甦是推動每輪美元指數進入強勢周期的核心因素,而當主要發達經濟體(歐元區、英國、日本等)逐漸進入同步弱復甦階段以後,美元的相對競爭力就被削弱,美元指數可能切換為一輪長期的弱勢周期。
2017 年全球經濟最突出的特徵之一,就是發達經濟體基本都確認進入弱復甦,全球需求側迎來修復契機,2018 年全球經濟弱復甦趨勢將大概率延續,美元的相對競爭力或會逐步削弱。
看好美股表現
我們認為,在沒有川普基建計劃刺激的背景下,美國經濟弱復甦的態勢十分清晰,美國股市從指數上屢創新高是反映的美國經濟體量的穩步增長。美國股市捆綁貨幣政策、金融穩定和宏觀經濟特徵明顯,輕易不會出現回調。美國減稅對於美股短期內帶來的是情緒上的提升,長期伴隨著減稅效果的產生才會形成企業盈利的提振。從美股估值上來看,仍有上漲空間。首先,觀察美國道瓊斯工業平均指數,目前處在一個較為合理的區間,處在科技泡沫破裂以後和金融危機之前的區間。其次,從美股和美債的跨品種估值角度來看,這兩者之間的仍有進一步收斂的空間。美債在金融危機之前,美債和美股的估值基本一致並保持穩定的估值缺口,但是在金融危機之後因為聯準會的 QE 政策導致了美債的估值快速上升,兩者之間的缺口逐漸拉大,我們認為伴隨著聯準會貨幣政策的正常化,美債和美股估值缺口有逐步收斂的趨勢,美股在近期大幅調整的概率不大,我們維持看多美股的觀點。  
美債走弱概率大,但減稅影響較小
美國減稅政策落地時間仍有待觀察,對美國經濟的影響短期內僅僅停留在情緒面上,因此,我們認為美國通過減稅政策對於美債的影響不大。美債未來走勢主要受到兩方面影響,第一是聯準會貨幣政策進一步收緊是否超預期,第二便是美國通膨能否擺脫聯準會稱之為「謎一般」的狀態,回歸到穩健上升的通道之中。
首先,聯準會升息的進程將會受到聯準會主席人事變動的影響,但是我們認為聯準會貨幣政策大機率仍將會維持現有的收緊態勢,預測聯準會明年升息 2-3 次,意味著聯邦基金利率將上升 50-75BP,這也將會直接抬升美債的底部。我們認為,從聯準會貨幣政策角度出發,美債在 2018 年大機率事件繼續走弱。其次,美國 PCE 在受到颶風等因素的影響之後,我們認為美國最低時薪將會逐漸向 PCE 傳導,我們認為美國 PCE 擺脫「謎一般」的狀態概率較高,因此,美債從通膨角度也缺少看多的邏輯。



 樓主| 發表於 7/12/2017 10:02 | 顯示全部樓層
價值投資者的天堂——港股的2017與2018

   

一、對2017年港股的看法

2017年,恒生指數上漲逾30%,投資者迎來了久違的繁榮。我們參與或者見證了:

(1)  藍籌股的崛起:吉利、玖龍、恒大、融創、碧桂園;

(2)  新經濟的駕臨:騰訊、美圖、眾安、閱文、金斯瑞;

(3)  TMT行業一眾牛股破繭而出:中興通訊、舜禹光學科技、高偉電子、丘鈦科技;

(4)  中國實體經濟的成長:中國東方集團、環球醫療、頤海國際、信邦控股。

這一個個奪目的名字,像一顆顆珍珠一樣,將今年的港股市場點綴得光彩奪目,彰顯出中國經濟的實力與活力。股價淩厲走勢背後的源動力,是一個個兌現天賦、抓住機遇的企業家們。而我們,在Pm2.5籠罩的天穹下,見證著這個偉大的時代。

2017年的港股,賺錢是這樣容易,這不只是因為今年是個牛市。

價值回歸,首先是價值觀的回歸。經濟有週期,道德也有週期。也要遵循“物極必反,均值回歸”的規律。

這一年,我要對香港監管機構的卓越努力致敬。打擊老千股、嚴懲失職瀆職的保薦人,這一系列鐵腕舉措淨化了市場,使中國經濟的成長果實能夠惠及到普通的投資者。

雖然我知道,這世上沒有無緣無故的愛。近年開啟的內地港股通,給港股市場帶來了天文數字般的增量資金。從良——其實是香港追求自身利益最大化的理性選擇。

世上只有少數人能長期堅持按照理想和原則行事,多數人只是隨著激勵機制的變化而隨波逐流。就像培養皿中的微生物一樣,完全談不上有何“自由意志”。這種微生物般的“適應”只能是滯後的,等遊戲規則“均值回歸”的時候,就死傷一片,“出混遲還”。所以巴菲特說:“只有退潮的時候,才知道誰在裸泳。”今天的超額收益,可能只是未來損失的price in而已。

對於中國人來說,2017年的港股之所以美好,在於它成為了7個圓圈的交集:

1.   一個誠信透明的市場。沒有誠信透明,無論公司是否賺錢,都只是少數人的錢袋子而已,與圈子外的投資者無關。

2.   一個公司業績穩定增長的市場。2017年的中國,顯然已經突破了經濟轉型升級的臨界點,港股湧現出一大串優質公司。一年下來如果沒抓住至少5個機會,顯然需要檢討投資方法。

3.   一個價值模型十分有效的市場。在A股,你很難說清一家公司到底應該值多少錢?說80倍PE有道理,說20倍PE也不是不行。而在港股,誤差範圍要小得多。

4.   一個用中文傳遞資訊的市場。如果是美股,就算公司來自中國,也要用英文出報告。

5.   一個紮根中國經濟的市場。而你是一個中國人,吃的是川式火鍋調料。

6.   一個豁免長期資本利得稅的市場。在世界很多地方,這個稅率高達25%。

7.   一個豁免短期資本利得稅的市場。在世界很多地方,這個稅率高達45%。

在中國A股,在美股,在巴基斯坦卡拉奇,在加拿大多倫多,在新加坡……在世界上任何一個其他市場,你很難同時湊齊這“7個圓圈”,召喚你的神龍。只有港股——這裏是價值投資者的天堂。



二、投資選擇的舍與得

人這一輩子,要經歷大約30萬次大大小小的個人選擇。每一次選擇是否明智,決定了你這輩子是從草根變成首富,還是從富二代變成窮光蛋。

有的人被高糖、高鹽的食品圍獵,有的人被熱情推銷的信用卡分期圍獵,有的人被玩物喪志的遊戲圍獵,有的人被煙草和酒精圍獵,也有的人被骰子、撲克和雙色球圍獵。一個個本應獨特的生命,卻成了別人財務報表上冷冰冰的數字,這究竟是為何?

在孔子的思想裏,我最認同一點:很多直觀的誘惑,反而是你需要回避的。“延遲滿足”是導致成功的關鍵性格。有的路徑雖然直接,事後回頭來看,才發現長滿了荊棘。名門望族長盛不衰的奧秘在於迂回,在於捨棄,在於堅持。年輕人如果繼承了這些家風,起點就已經比同齡人高出一截。

具體到股票而言:

1、你需要選擇你能看得懂的股票,放棄你無法看懂的股票。

每次關掉那些晦澀、淩亂的股評,我心裏就一陣竊喜:終於能騰出時間研究有價值的股票了。因為只有遮罩那些虛虛實實的誘惑之後,你才能集中精力去研究你能看得懂的股票,把它從7分熟變成12分熟,倉位越來越高。這會大大拉近你與成功之間的距離。

我十分認同:學習新生事物是有益的,是保持長期競爭優勢所必需的。但是不要超過20%的時間。要在有深度的基礎上去追求廣度,而不是相反。

2、你需要選擇自己的道路:是用方法賺錢,還是用股票賺錢。

雖然表面看起來差不多,日積月累下來則大不相同。走第一條路的人,他的發起點永遠是發掘事情背後的原因和規律,探索萬物之間的“相關性”。比如無風險收益率與市場估值水準之間的相關性,賭場收入和廚師“刀削麵”水準之間的相關性,董事長年齡和業績增速、派息比率之間的相關性等等。

如果這些在別人眼中是“天方夜譚”,那麼,汝之空白,正是吾之機會。股票是果,方法才是因,不審前因後果,雖努力精參,終難善後者。

股市的回報來自哪里?我的回答是——偏見。巴菲特這個當年的窮小子能利用別人的偏見賺500億美元,你可想而知,這個世界上的偏見是多麼巨大。偏見存在於各行各業。

如果醫生有偏見,那麼倒楣的是病人。在現實生活中,你可以看到大量類似的案例:手握資源的有偏見的人,把沒有偏見卻無力改變現狀的人,按在地板上日復一日地摩擦。

相比之下,股市要正能量得多:“你的偏見”,就是“我的機會”。前者越來越正確,後者越來越有錢。有偏見的人被綠油油、赤裸裸地修理,沒偏見的人紅光滿面、揚眉吐氣。

能夠歷經股市考驗並且勝出的人,幾乎擁有了一切美德:眼光長遠,眼界開闊,實事求是,摒棄偏見。他們對世界的看法,客觀得就像就像郭沫若的《白鷺》:“增之一分則嫌長,減之一分則嫌短,素之一忽則嫌白,黛之一忽則嫌黑”。拿捏得分毫不差。
  
三、對2018年港股的展望

2016年9月,我在格隆匯發表《一個國家會在什麼時候下決心擠泡沫》。我在文中預計,一個經濟體大概率是在權力交接完成的第一時間開始去杠杆。目前來看,似乎蒙對了。

2018年,中國的去杠杆將向縱深發展,美國的貨幣政策也會比今年更緊。但是這些有限的負面因素都不足以對港股造成大的衝擊。中國經濟已經起勢,這個勢頭在短期內不會輕易扭轉。恒生指數大概率仍會穩步上漲,坐“3”望“4”並非信口開河。

而如果硬要做出點選擇,我會偏好銀行,保險,教育和高端製造。銀行將受益於息差的升高,保險和教育則是典型的消費升級,而高端製造,目前看我們技術進步在慢慢加速。

巴菲特的投資方法是:不看宏觀,不關注股市漲跌,專心從微觀的優秀公司身上賺到錢。只要不趕上極端的年份,例如2008年的金融危機,這種方法是完全有效的。2018年,我覺得各個主要經濟體的經濟都會較為平穩,所以我仍然會堅持價值投資,用數字去感受時代的脈動。
 樓主| 發表於 7/12/2017 10:05 | 顯示全部樓層
全球货币政策大盘点:各央行蠢蠢欲动,中国何去何从?




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摘要
韩国央行近期选择加息搅动了市场的敏感神经,美国、加拿大、英国相继加息,新兴经济体中绝大多数按兵不动,但印度、巴西、俄罗斯、智利和南非今年却在降息。全球货币政策分化背后的原因何在?未来在美联储货币继续收紧的背景下,中国央行何去何从,是否会跟着加息?
发达经济:经济渐进复苏,货币整体转向。美国:经济稳通胀低,加息维持渐进。美国货币政策已处于回归正常化的阶段,而伴随经济稳健复苏,渐进加息和缩表也稳步推进。但目前美联储的关注点在于,虽然经济复苏显出韧性,但通胀回升力度偏低,核心通胀仍是拖累,因而加息仍将维持渐进。加英:增长和(99, 99.00, 0.00%)通胀,总有一个在路上。加拿大和英国是发达经济体中目前已经开启加息的国家。但从原因来看,加拿大加息是因经济增速回升,但英国加息的背后则是汇率贬值后的通胀压力。欧日:权衡QE规模,谨慎判断转向。尽管欧、日经济同样在持续复苏,但当前通胀水平离各自央行的目标仍有不小距离。在通胀回升尚不稳固的情形下,欧、日央行对待货币政策转向更加谨慎,相比加息,更需关注的是其量化宽松购债计划的变动。
新兴经济:经济状况差异,货币政策分化。新兴市场国家的货币政策出现了明显的分化。汇率风波过后,降息稳定经济。巴西和俄罗斯前期为了应对本币大幅贬值和通胀攀升,均大幅提升过基准利率,汇率和通胀压力过后,当前处于降息阶段。随着经济的下滑,智利和南非在之前跟随美国加息后,今年又选择了降息。通胀汇率驱动,韩墨开启加息。韩国和墨西哥均有加息,墨西哥加息主要是为了应对比索贬值和通胀飙升。墨西哥CPI最高达到6.6%,9月以来有所回落,GDP增速却在下行,经济环境不支持进一步加息。韩国近期的加息举措一方面是因为出口好转,经济持续回暖,通胀攀升过快,另一方面也是为了抑制资产泡沫。考虑到高位的资产价格,未来韩国的加息空间不大。亚洲货政趋同,美国加息冲击。亚洲其它经济体大部分维持基准利率不变,只有印度为了应对经济下行的压力在8月降息25bp。但随着经济回暖、通胀回升,这些国家实际上也已经处于货币政策转向的临界点。次贷危机后美联储持续宽松的货币政策导致资本不断流入新兴市场,目前各国的资产价格普遍较高,预计未来美联储紧缩带来的冲击也将较大。
中国会跟随加息吗?汇率牵制减小,货政更加独立。站在当前时点,我们认为汇率对我国货币政策的牵制力相比之前已减小:人民币对美元贬值压力大幅减小;央行对人民币汇率波动容忍度提高;当前中美利差处于历史高位,对人民币汇率保护足够。从内部来看,我们认为中国加息的必要性其实并不大。逆回购利率失效,上调必要性下降。首先要明确一点,由于我国央行和金融机构之间的交易操作并非完全自由的,真正主导金融市场利率走势的是基础货币供给的数量,而不是基础货币供给的价格,所以逆回购利率对市场利率的影响有限。今年年初央行两次上调逆回购操作利率,一个主要原因是抑制金融体系内部的杠杆,而当前效果已比较明显,进一步提高逆回购利率对金融去杠杆的作用不大,反而会加剧金融市场、尤其是债市的动荡,弊大于利。基准利率滞后,贷款利率已走高。今年以来虽然存贷款基准利率未动,但市场贷款利率却走高。这是因为央行控制基础货币的供给,利率走高从金融市场向实体利率传导,说明利率市场化以后存贷款基准利率重要性下降。在市场利率已经上行、紧缩效果体现的背景下,上调存贷款基准利率已显得滞后,也可能会增加一定的经济下行压力。
正文
韩国央行近期选择加息再次搅动了市场的敏感神经,美国、加拿大、英国相继加息紧缩货币,新兴经济体中绝大多数按兵不动,但印度、巴西、俄罗斯、智利和南非今年却在降息。全球货币政策分化背后的原因何在?主导各国货币政策调整的主因是什么?未来在美联储货币继续收紧的背景下,中国央行何去何从,是否会跟着加息?本专题对全球央行货币政策进行了一次大盘点。
1.发达经济:经济渐进复苏,货币整体转向
1.1 美国:经济稳通胀低,加息维持渐进
美国货币政策已处于回归正常化的阶段,而伴随经济稳健复苏,渐进加息和缩表也稳步推进。美国自14年率先退出量化宽松,15-16年年底分别加息一次,货币政策逐渐转向正常化。16年下半年以来美国经济同比增速保持了五个季度的反弹,最近两个季度环比折年增速也维持在3%以上,同时就业市场持续修复,劳动参与率停止下降而失业率降至4.1%的低位,因而今年美联储分别在3月和6月加息,节奏较过去两年已经加快,同时10月开启缩表,推动货币政策进一步回归正常化。
目前美联储加息背后的关注点在于,虽然经济复苏显出韧性,但通胀回升力度偏低,核心通胀仍是拖累,因而加息仍将维持渐进。从近期的经济和就业数据看,12月再度加息都将是板上钉钉,预期18年也将加息2-3次。11月美联储议息会议纪要中大部分委员认为就业市场趋紧有助于提升未来通胀水平,12月加息将是大概率事件,但同时也有委员担心今年低通胀并不是暂时的现象。当前虽然经济复苏强韧,失业率新低,但薪资增速温和,核心通胀回升偏弱,10月核心PCE同比只有1.5%,年初以来甚至大幅下滑,因而加息进程仍将关注经济和通胀,维持渐进步伐。
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1.2 加英:增长和通胀,总有一个在路上
加拿大和英国是发达经济体中目前已经开启加息的国家。加拿大央行7月实行了七年来的首度加息,将政策基准利率从0.5%提高0.25个百分点到0.75%,而9月再度将基准利率上调到1%,而英国则是在11月将利率提高到0.5%,是十年来的首次。
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而对比两国的经济表现可以发现,驱动其加息的因素有所差异。支持加拿大加息的,是经济增长呈现广泛而可持续的迹象,17年加拿大经济延续了16年以来的回升态势,2、3季度GDP增速分别达3.6%和3.0%,是14年以来的新高。而促使英国加息的,则是通胀压力的抬升,英国脱欧公投后,英镑大幅贬值,输入性通胀今年逐渐显现,CPI同比从年初的1.8%上升到10月的3.0%。
经济复苏将支撑加拿大的加息。加拿大的经济与美国联系密切,并且有丰富的资源产品依赖出口。美国经济复苏、全球贸易回升、资源和大宗商品价格反弹,使得加拿大经济前景乐观。尽管当前通胀仍低于2%的目标,但是就业市场趋紧,时薪增速今年以来大幅回升到2.8%,将支撑通胀回升,加央行也预计通胀目标有望在明年达到。这意味着,虽然连续两次加息后,加拿大增速下半年略有放缓,但明年其加息步伐或不会中断。
而英国的关注点则主要在脱欧。从经济增长来看,英国14-15年保持着不错的GDP增速,但16年脱欧公投带来了冲击,而当前脱欧谈判的不确定性也将影响到国内的消费、投资,以及对外贸易,其加息是否持续将主要取决于英国国内的通胀压力。
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1.3 欧日:权衡QE规模,谨慎判断转向
尽管欧、日经济同样在持续复苏,但当前通胀水平离各自央行的目标仍有不小距离。今年年初欧央行HICP在能源价格带动下,同比一度触及2%,但油价同比回落后,HICP又重回1.5%左右,核心通胀更是保持在1%左右的低位。欧央行更加关注的是可持续的达到通胀目标,货币政策的正常化,需要建立在通胀达到预期、经济继续复苏的基础上,因而偏弱的通胀仍将制约其加息能力。而日本通胀水平相比欧美更低,CPI和核心CPI同比均不到1%,加息更是言之尚早。
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在通胀回升尚不稳固的情形下,欧、日央行对待货币政策转向更加谨慎,相比加息,更需关注的是其量化宽松购债计划的变动。随着经济逐渐复苏,欧央行4月起将每月购债规模从900亿欧元降至600亿,10月又宣布从18年1月起进一步缩减至300亿欧元,维持到18年9月。这意味着,未来三个季度欧元区的通胀水平将成为欧央行购债计划是否继续削减甚至结束的关键。而仍在保持宽松的日本央行何时接过欧元区的接力棒,调整宽松计划也与其通胀水平有关。
2. 新兴经济:经济状况差异,货币政策分化
不同于发达国家的货币政策步调趋同,新兴市场国家的货币政策出现了明显的分化。2017年以来墨西哥累计上调基准利率125bp,亚洲则只有韩国在11月30日宣布将基准利率从1.25%上调至1.50%。相比之下,处于降息周期的国家更多,印度、巴西、俄罗斯、智利和南非分别在2017年下调基准利率25bp、625bp、175bp、100bp和25bp。除此之外,大部分亚洲新兴市场国家选择按兵不动。
美国今年已实施两次加息,但多数新兴市场国家并没有跟随。为什么目前新兴市场国家的货币政策会出现分化?下面我们分类别对各国进行一一分析。
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2.1 汇率风波过后,降息稳定经济
目前仍处于降息周期的新兴经济体分为两类。第一类是巴西和俄罗斯,这两个国家在前期为了应对本币大幅贬值和通胀不断攀升的问题,均大幅提升过基准利率,随后才开启了持续降息模式。第二类是智利和南非,这两个国家均在美国加息前后提高基准利率,随后又均在今年降低了基准利率。
对于这几个经济体来说,前期的加息拖累了经济复苏。无论是俄罗斯和巴西为了应对贬值和通胀大幅加息,还是南非和智利跟随美国小幅加息,其经济都在加息期间出现明显滑落,这说明当时的加息都是被迫之举。
现在各国维持宽松的货币政策是为了帮助经济回升。受益于大宗商品价格的上涨,今年俄罗斯和巴西经济的边际改善幅度最大,但是由于两个国家前期经济下滑幅度过大,目前经济增长水平还是低于历史同期。考虑到目前各国CPI处于下降通道而经济均刚刚企稳,退出宽松的货币政策尚需时日,以免重蹈前期覆辙。
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2.2 通胀汇率驱动,韩墨开启加息
韩国和墨西哥则均有加息,但货币政策变化路径有很大差异。墨西哥跟随美国从2015年12月开启加息进程,截止2017年11月墨西哥的基准利率累计上升4%,远超过美国加息1%的水平。而韩国则是在2012年开始持续降息,并在今年11月末才开始加息进程。
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加息的原因也有不同。墨西哥在前期加息主要是为了应对比索的大幅贬值,而后期则是因为通胀的快速飙升。2015年以来,墨西哥比索兑美元汇率就持续出现大幅贬值,累计贬值幅度接近40%。伴随着贬值而来的是输入性通胀压力,结合墨西哥的天然气改革,从2017年开始墨西哥又出现了CPI大步飙升的问题。
目前墨西哥经济其实处于滞胀阶段,经济环境不支持进一步加息。2017年以来,墨西哥的CPI同比增速从3.3%持续上升到最高值6.6%,而与之相对应的是GDP同比增速则从3.3%下降到1.6%。9月以来墨西哥通胀水平已经有所回落,如果未来进一步大幅提高利率可能会增加经济负担,因此,墨西哥的加息进程将放缓。
韩国近期的加息举措主要是因为前期通胀攀升过快,但是受益于出口好转,韩国整体经济是持续回暖。此外,由于韩国政策利率已经处于历史低位,韩国的资产价格泡沫化日趋严重,韩国KOSPI指数在2017年累计上涨20%,同时居民杠杆率也达到了历史高位93%。因此,此次韩国的加息实际上也是为了防止资产价格过度上涨。
但是未来韩国的加息空间不大。9月以来韩国CPI同比增速已经从2.6%冲高回落到11月的1.3%。同时,已经处于高位的资产价格也承受不了持续大幅度的加息冲击,未来韩国的货币政策更多会参照相邻亚洲的动态,相机而动。
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2.3 亚洲货政趋同,美国加息冲击
亚洲其它经济体的货币政策表现出趋同性。各国在2010年左右均经历过一段时间的加息,主要是为了应对通胀和资本外流。随后,各国基本一直处于降息周期中,其中大部分国家在今年维持了基准利率不变,只有印度为了应对经济下行的压力在8月降息25bp。但当前一方面受益于全球经济回暖带来的出口增加,各国经济均出现好转;另一方面,目前各国的通胀水平也均临近通胀目标。可以说,这些国家实际上也已经处于货币政策转向的临界点。
美联储加息缩表,各国汇率将有一定压力。目前市场普遍预期美联储未来一年还有2-4次加息,并且12月加息几成定局。从历史数据来看,每轮美联储加息周期中美元指数都会随之走强。12月2日特朗普的税改法案已经在参众两院通过,未来加息缩表叠加税改通过,美元指数大概率会走高,而新兴市场将面临资金流出和汇率贬值压力。新兴市场国家可能会被迫提高利率以应对冲击,次贷危机之后美联储持续宽松的货币政策导致资本不断流入新兴市场,目前各国的资产价格普遍较高,预计未来受到的冲击也将较大。
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3. 中国会跟随加息吗?
关于中国央行会不会加息,我们可以从外部因素和内部因素两个角度来考虑。
3.1 汇率牵制减小,货政更加独立
从外部来看,其它经济体的货币政策主要通过汇率和资本流动来影响我国的货币政策。例如在美联储加息周期中,我国会有资本流出、汇率贬值的压力,货币政策可能会被动跟随,这也是今年年初我国央行上调逆回购、MLF等操作利率的部分原因。
但站在当前时点,我们认为汇率对我国货币政策的牵制力相比之前已减小,主要有几点原因。第一,当前人民币对美元贬值压力大幅减小。15-16年时受中国经济下行、美元强势等因素影响,人民币贬值压力较大,尤其是全球对人民币贬值预期较强助推资本流出,导致贬值预期的自我实现。但16年下半年以来中国经济逐渐趋稳,美元指数今年也大幅走弱,人民币对美元逐步升值,尤其是二、三季度的人民币急速升值、资本流出减少,背后反映的是市场对人民币贬值预期的扭转。事实上贬值预期比贬值本身更可怕,而贬值预期的减弱有助于未来人民币汇率的相对稳定。
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第二,央行对人民币汇率波动容忍度提高。回顾过去几年的人民币对美元汇率走势,14年之前市场对人民币有较强的单边升值预期,而14-16年是单边的贬值预期,其背后反映的是人民币汇价的市场化程度不够。但事实上15年“811”汇改以来,央行陆续又推出参考一篮子货币、逆周期因子等措施,其目的是在保证人民币汇率大体稳定的前提下,增强人民币对美元汇率的市场化程度,让汇率双向波动。所以央行对汇率波动的容忍度在提高,尤其是人民币对美元汇率从6.9以上升值至当前的6.6附近,未来即使美联储加息、国内经济有所走弱、人民币再度贬值,对央行货币政策的牵制也相对较小。
第三,当前中美利差处于历史高位,对人民币汇率保护足够。今年以来在货币紧平衡、金融领域去杠杆的背景下,国内实体经济面临的名义利率水平已经逐渐走高,而美国债券收益率今年整体还是向下的,中美利率走势明显背离、利差扩大。当前中美10年期国债收益率利差在150BP以上,有助于减缓资本流出压力,对人民币汇率保护足够。
3.2 逆回购利率失效,上调必要性下降
既然外部因素对国内货币政策的影响有限,那么内部因素呢?我们认为从内部来看,加息的必要性其实并不大。我国有两套政策利率,一套是以逆回购利率、MLF利率为代表的央行操作利率,另一套是存贷款基准利率,接下来我们分别进行分析。
首先,以逆回购利率为代表的央行操作利率其实并不能称为严格意义上的政策利率。为了理解这一点,我们不妨对比下欧央行的政策利率体系。欧洲央行也将向银行放款的利率(主要再融资利率和边际借贷便利利率)作为政策利率,但欧央行提供融资的“大门”是随时敞开的,只要金融机构申请就能向央行借到钱,所以欧央行调整政策利率后,伴随着欧央行和金融机构之间的交易,基础货币数量会变化,市场利率才会受到影响。
但国内央行逆回购操作的时间和数量都是央行决定的,所以央行和金融机构之间的交易不是完全放开的,这也决定了逆回购利率对市场利率的影响并不大。所以我们看到今年以来央行7天期逆回购操作利率持续大幅低于DR007的利率水平,而且在逆回购利率没有上调的情况下,二者之间的差距仍在扩大。这是因为央行提供的资金虽然比市场便宜,但并不是金融机构随便能拿到的,利差难以消除。所以真正主导中国市场利率走势的是基础货币供给的数量,而不是基础货币供给的价格。今年以来央行基础货币供给增速明显下降,金融机构超储率处于历史低位,才是金融市场利率维持在高位的重要原因。
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与逆回购利率相比,DR007则更像是政策利率。既然基础货币供给的数量更为重要,但货币政策操作总要有个“锚”,即有个目标利率水平进行数量上的操作。央行今年以来“削峰填谷”,DR007的水平基本都稳定在2.8%-2.9%的区间,而且央行货币政策报告中多次提到这一利率,DR007看似就是货币政策操作的“锚”。其实这一点和美国有些相似,美国的政策利率是联邦基金利率,即美国存款类金融机构之间互相拆借准备金的利率,而不是美联储投放资金的操作利率;美联储会通过公开市场操作调节基础货币的供给数量,使得联邦基金利率达到目标水平,也就是以货币数量的操作来达到价格的目标。
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在弄清楚了这一点后,那么央行未来会提高逆回购操作利率吗?我们认为其实必要性并不大。今年年初央行两次上调逆回购操作利率,除了应对当时较大的汇率贬值压力外,主要的原因还是当时央行提供的资金利率明显比金融市场利率低,金融机构借短放长、加杠杆的现象比较严重,央行提高逆回购利率既是顺势而为,也是为了抑制金融体系内部的杠杆。但今年金融体系内部去杠杆效果比较明显,当前金融市场利率水平已经处于高位,接下来的工作重点是金融监管规则的建立和落实;进一步提高逆回购利率对金融去杠杆的作用不大,而且根据我们前面的分析,对金融市场利率的影响更大的是基础货币供给的数量而不是价格;当前债市也经历了大幅的调整,情绪较为脆弱,提高逆回购利率反而会加剧金融市场、尤其是债市的动荡,弊大于利。未来更需要关注的是央行提供的基础货币数量变化和DR007的走势,因为与逆回购操作利率相比,DR007的信号意义更强。
3.3 基准利率滞后,贷款利率已走高
随着利率市场化的推进,存贷款基准利率也是存在一定程度的失效的。今年以来虽然存贷款基准利率未动,但市场贷款利率确是在走高的。这是因为在金融监管趋严、货币紧平衡的背景下,央行控制基础货币的供给,以DR007、R007为代表的金融市场利率在大幅走高,金融机构负债端成本抬升,推动了资产端利率的走高。这一过程也说明了,在利率市场化以后存贷款基准利率没有以前那么重要,利率水平可以从金融市场向实体经济传导。当前房贷利率已经从去年的4.52%上升至5.01%,一般贷款利率从5.27%上升至5.76%。所以存贷款基准利率即便上调,也是滞后的顺势调整。
但是我们认为存贷款基准利率上调的必要性其实也不是很大。因为今年货币政策整体是维持紧平衡的,紧缩的效果已经在市场利率上有所体现。而从实体经济的角度来看,10月以来工业生产、投资、消费均有回落,随着地产和基建需求的下滑,明年经济下行的压力会更大一些,存贷款利率在这种情况下上调的话既是滞后的,也可能会增加一定的经济下行压力。
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 樓主| 發表於 13/12/2017 09:59 | 顯示全部樓層
展望2018年之宏观经济与利率走势




2009-2017年中国经济出现了两轮大规模加杠杆,第一轮推升总供给,第二轮推升总需求,而政府与金融机构加杠杆贯穿这两轮周期的始终。
2016年,当前一轮加杠杆所形成的产能与库存降至较低水平,第二轮加杠杆所形成总需求推升达到较高水平,经济数据表征上的复苏成为必然,这一复苏过程从2-3年的角度看,可能没有结束。但这与中间阶段出现一些小波折小周期回落不矛盾。
2016年下半年,在经济复苏成为事实的情况下,央行收紧货币政策,推动金融机构去杠杆,“去杠杆VS防风险”成为2016-2017年利率运行的主要矛盾。去杠杆时,利率上行,因利率大幅上行后金融市场可能出现大风险的时候,货币投放加大,利率出现回落。
展望2018年,政府与居民部门需求存在小幅下降的可能,经济总体大概率出现小周期回落,利率运行的主要矛盾将转化为“去杠杆vs稳增长”。
经济总体格局:在加杠杆的路上越走越远
讨论2018年的宏观经济形势,需要先厘清过去一段时间中国的推动力在哪里?这个推动力目前进展到什么程度?
(1)2009-2017中国经济经历两轮大规模加杠杆
2009年以来,中国经济经历了2轮大规模加杠杆周期。第一轮加杠杆(2009-2010),广义信贷总量从39万亿攀升至60万亿,增长53%。第二轮加杠杆(2014-2016),广义信贷总量从100万亿攀升至160万亿,增长60%。两轮总体幅度基本相当。 宏观杠杆率继续攀升。
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(2)两轮加杠杆的剖解
2009-2010年,以实体企业为主,大规模的产能投资透支未来需求,为后续的近似通缩奠定了基础。2011年下半年始,实体经济去杠杆、去产能、去库存,一直到2017年,才有所改观。
2014-2016年,以居民部门为主,通过地产等(2014-2015年炒股)等为载体,形成了第二轮宏观杠杆率的主动攀升,实现了企业杠杆向居民部门的部分转移。
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两轮加杠杆,均参与的主体:
1、政府均是先锋队,到2016年,基建投资占GDP的比重达到25%。
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2、金融自由化,影子银行持续发展。这个发展过程,到了2015-2017年出现的奇葩景象是,表外影子银行以4.0-5.0%的利率通过理财方式吸收居民存款(只有很短的时间内低于4),表内信贷部门以4.0-4.5%(首套房利率很长一段时间维持在基准利率*0.8=3.92%)左右的利率发放长期贷款。
表内与表外发展的脱节,在2015-2017年形成了银行系统倒贴30bp给居民部门加杠杆买房的格局。相对于欧洲无风险利率成为负值,中国住房贷款利率实质上出现了负值。咄咄怪事、天下奇观,维持3年,至今仍没有消失。影子银行以此种方式刺激总需求的抬升,成为了过去几年经济保持稳定增长的核心驱动力。
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(3)对两轮加杠杆的总结:第一轮推升总供给、第二轮推升总需求
2000年之后,在全球分工格局中,中国逐步转化为全球生产国。若将中国视为全球经济中的一个生产企业,企业资产负债表(国家资产负债表)规模扩大,以及主营业务收入(GDP)的增加,有两个途径:
1、依靠利润表不断产生的利润进行扩大再生产,然后获得更好的利润表,形成良性循环,这是2008年之前的故事,中国以不断扩大的贸易顺差(自身利润的累积),用于扩大再生产;
2、向银行借贷,通过负债扩张进行生产。于宏观经济层面上,短期能拉动经济增长,但如果资产负债表的扩大无法转化为利润表的增长,该途径便无法持续有效。这是2008-2014年的故事,企业扩大再生产后所形成的产能,全球需求无法容纳,从而出现了持续5年的去产能、去杠杆、去库存。
2009-2010年企业为主体的周期,本质是在扩大总供给,中国继续扮演生产国角色。但这一轮生产国角色的扮演,与2001-2008年存在根本性不同。
2008年之前资金来源为贸易账(贸易顺差换回的国民储蓄),这一阶段大规模产能投资,国民经济的杠杆率稳中有降;2009-2010年依靠内部信用扩张。如果这一轮以信贷支撑生产国份额的扩大,需要看到贸易帐的更进一步的改善,也就是生产出来的东西能够卖出去,能够获得国民账户下更大规模的贸易帐。
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如图8,2011年没有在扩大了总供给之后获得更高的贸易帐。这一路径走不通的情况下,新一轮的加杠杆与政策指引,开始内部挖潜,意在扩大内部总需求。
2014-2016年居民为主体的加杠杆,住房信贷、消费信贷、以及各种互联网金融所提供的信贷增长,本质是扩大总需求。这个过程也的确伴随着中国经济结构的内在转变:即生产国逐步向生产+消费国转变。
两轮加杠杆的过程,政府需求都在上升。但除政府外参与主体的分化,第一轮最终体现是扩大总供给,短期提升了脉冲性投资需求,使得某1-2年的宏观数据出现跳升;第二轮最终体现的是扩大总需求,总需求的缓慢变化,其实在2015年就已经发生,汽车、与地产相关的消费、餐饮消费等等都在缓慢改善。
居民部门的加杠杆周期能否在高位维持,是未来很长一段时间内宏观经济的重要命题。而居民部门是否面临着去杠杆,因其负债久期是企业负债久期的10倍,负债利率也是历史性低位,则是关系到中国经济命脉的问题。
加杠杆,A主体加了不行B主体加,B主体加了还不行C主体加,中国宏观经济在这条路上走的越来越远。展望未来,2014-2016年加杠杆推升总需求的稳定惯性会保持相当长一段时间,且应该会有加杠杆周期的余震式恢复(一旦金融条件支持)。如果后面出现余震式恢复,有可能看到需求端的稳定与供给端的放量,经济表征数据的大幅上行。但长期痼疾,远比2011年的时候要严重的多。至于什么节点会出现问题,我们要静静的观察中国居民部门的现金流量表,利率高低和收入增速是影响这个现金流量表的核心因素。
本部分所讨论的长期问题与我们的年度、月度、周度交易关联不大,但不谋长远者,不足以谋当前。始终对宏观经济的总体格局有清楚的认识,才不至于随波逐流,陷入市场拥挤交易之中。
2017-2018年宏观经济形势简要讨论
在获得第一部分讨论结果后,我们回到与利率策略关联更为紧密的年度分析。
(1)2017年复苏有迹可循
以第一部分的图2来开始我们这个部分的讨论。
自2014年底、2015年初开始,中国广义信贷在宽松货币政策的推动下(全球亦是如此),开始缓步、稳定的上升。一般来说,一轮广义信贷指数的上升,都对应着资产价格的重估,股票、地产、债券轮番上涨。广义信贷上升同时也意味着,当信贷增长到一定程度,也就是以广义信贷推升的总需求提升到一定程度,叠加前一轮加杠杆所导致的总供给在去产能之下的供给压力的不断耗散,经济增长出现复苏,工业领域价格持续攀升,是必然事件。这件事在2016年下半年-2017年发生了。
2017年所谓讨论新周期、旧周期、新经济(销售渠道变成了互联网就是新经济?)、旧经济,对此,均建议去好好看一下数据(不要因为某一年的数据变化就迷惑了自己的眼睛)。2014-2016年广义信贷的持续攀升,到2016年初上游、中间环节等库存达到历史低位,此时只要需求不突然崩坏,经济数据表征上的向上弹性轰然而起是没有悬念的事情。交易中总有很多不确定,但经济周期中,却总有那么多的确定性与必然性。
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回过头去看,在2016年上半年,作为一个以宏观对冲交易为基本生存工具的交易员,应该要明确感知经济走向复苏的脚步正在临近,只需判断时间节点。判断时间点,无非就是看一些工业周期的指标何时好转了。如图10。
2016年下半年工业周期指标全面上行之后,2017年延续了此种态势,此处无需着墨过多,大家都很清楚。
(2)2018年宏观经济:小周期的短暂滑落
分析经济周期,供给层面的周期性波动总是大于终端需求层面。经济里的Business Cycle绝大部分都是企业贡献的,终端需求绝大部分总是稳定的,很难跳上跳下。一轮大幅加库存or投资之后,都对应着经济下行,因为囤的货与囤的产能,需要时间消化,消化的时间段,就是经济数据表征上的短期下行。
换句话说,因为需求稳定,经济在绝大部分时间应该没有什么波动的,只是有人犯了错,才出现了波动。
2017年企业的投资与库存行为,没有犯错。在经济全面向好的2017年,企业没有如期出现如2009、2011上半年等周期里加投资、加库存行为,绝大部分采取订单式生产,而不是囤货式生产。
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在供给层面上,在经济向好的背景下企业没有大面积囤货、加产能,某些行业甚至在去产能、去库存(地产库存进一步下降),企业没有出现错误。故,以往贡献Cycle最大的主体——企业——在2018年不可能为经济下行贡献趋势性动能。甚至,企业在2017年的全面谨慎,为不远的将来经济数据表征上的大幅上行埋下了伏笔。
但需求层面可以找到一些下行的可能性:
1、政府需求环比下行。这个部门用数据分析不靠谱,因为政府投资的执行效率太高,T月下滑,T+1月就天量的事情不是没有发生过。这个主要观察态度和财政收支的能力。从目前的情况看,2018年的政府需求会有所衰减,第一:2017年的经济复苏,使得政府投资逆周期调节的功能短期内没有存在的必要。第二:财政赤字的规模在不断增加,已经持续几年超过3%。
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(2)以广义信贷加杠杆推升的总需求,在2018年可能出现消减,但不会崩溃式下行。
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以图15、16所提供的逻辑去寻找需求端短期下行的证据,还有很多。总体而言,汽车和地产(相应的地产谱系的消费如家电、家具、建材等)消费在2018年将会继续下行。
另外,全球经济方面,如若暂时排除掉特朗普大规模基建计划,经济内生动能的作用对中国的参考意义有限。全球经济增量主要来自亚太,亚太核心来自中国。
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结论:从企业行为来看,宏观上类似于2003-2004年,那是一轮大产能投资的前夜。从居民与政府行为来看,宏观上类似于2011年,那是企业拒绝式去杠杆的第一年。在货币政策不放松,去杠杆继续的情况下,居民与政府需求在2018年将会下行,但下行幅度可能相对有限。
理由是:
(1)换届之后第一年的政府需求从来不弱,这一次也可能很难彻底消退;
(2)商业银行给居民部门的利率,表外存款,表内贷款模式,仍旧为0利率或负利率,居民套利银行加杠杆其实仍旧划算。
总体来说,2018年企业部门对经济增长不太可能贡献向下波动的动能,政府和居民部门需求会有向下动能。结合起来,2018年某个阶段,经济会小幅下行。
以更长的视角来看,一轮大规模的信贷周期之后,加杠杆很难彻底消退,一旦货币环境有所有好转,加杠杆冲动就会转土重来,例如前一轮加杠杆周期之后的2012年底-2013年。如果2018年经济出现小幅下行后,货币条件有所改善,各类要素价格出现一定程度的下降,需求回落之后重新稳定,企业部门可能将具有非常强的加库存+加产能的动量。毕竟,2011年以来,企业已经蛰伏6年了。
2017年债券市场的主线:去杠杆VS防风险
以广义信贷为衡量指标,2014-2016年加杠杆周期在2016年10月份结束高潮,在经济复苏迹象越来越明显的2016年下半年,央行逐步收紧货币政策,开始结束这一轮长达两年半的加杠杆周期,去杠杆成为了2017年债券市场的交易主线。如果以更长的视角看金融去杠杆,还有可能是2011-2016年长达7年的金融系统加杠杆大周期的大拐点。
(1)2011年后中国债券市场核心运行逻辑的转变
2011年之前,中国经济周期与利率周期的吻合度非常高,利率周期拐点很好把握。但是到2011年之后,主导债券市场走熊的核心要件均是去杠杆:以2013年为例,实体经济自2011年货币条件重新放松后,2012年底开启了一轮小幅加库存(亏钱了不死心)。但央行立即收紧货币政策,实体企业去杠杆高潮开启,而钱荒本质上是实体企业利润表的不断衰减和资产负债表刚性负债压力之下,资产负债表做最后挣扎。最后利率超预期的上升,彻底消灭了这种挣扎式的努力。
虽然经济增长的方向与利率周期的方向大体一致(货币政策的作用),但却缺乏2011年之前那种牛熊泾渭分明的爽感。
归根结底内在原因,还是在于驱动利率上升或下降的因素,从资产端系统性的转移到了负债端。负债端轻松的时候,广义信贷扩张但经济增长还没出现明显抬升之时(货币政策没有收紧),债券市场一般走牛;负债端压力增加,广义信贷收缩的时候,债券市场一般走熊,而且走熊的高度能够超出所有传统交易员的预期。
之所以发生这个转变,内在本质原因是储蓄率下降,负债驱动经济增长模式的系统性变化,而这种长期性变量,市场从来不关注。此处不做过多分析。
(2)2017年去杠杆始终是主题
2016-2017年,市场走势为典型的去杠杆主导。宏观经济2016年1季度出现复苏向上苗头。但央行收紧货币政策,开启去杠杆,则是从2016年8月开始。压力体现到银行系统负债端,则需要到10月中旬,如图18。2017年,央行继续紧缩去杠杆,商业银行对中央银行债权相比2016年,环比少增40654亿元,如表1。
对于交易而言,确定交易主矛盾之后,则需要寻找主矛盾的代理变量。去杠杆是2017年交易主线,那么有2个指标是需要仔细观察的:
一个是源头,也就是货币政策的微调,其微调会促使商业银行去杠杆,或短期停止去杠杆;
一个是直接指标,也就是商业银行系统去杠杆的进展,因为无法实时观察到商业银行资产负债表的变化,所以只能从资产负债表科目中波动最高的资产或负债科目,且能够找到数据的科目进行观察。在2016年之前,票据作为资产端短期资产,是比较好的观察指标;2016年之后,由于票据受到限制,NCD作为负债端短期负债的指标,成为良好观察指标。如图20。
以市场最为疑惑的10-11月下跌为例,8月份之前,每个月基础货币的耗损,是以MLF加量来完成的。但8月之后,mlf每月等量续,每月信贷投放所需要耗损的基础货币,央行以OMO短久期方式投放,典型的锁长放短。如图19。
而基础货币岂能是7-14天的短久期呢?商业银行不得不以发行NCD,吸收同业存款的方式,将市场上短久期的基础货币(7-14天为主)转化成3M-12M的长期负债。典型指标是我们观察到一些国有大行开始发行大量NCD,以建设银行(6.67, 0.03, 0.45%)为例,2017年1-2季度仅发行25期NCD,但3-4季度一共发行了126期。
8月份之后货币政策的微妙变化,促使商业银行去杠杆,是10月开启的债灾的主要原因。次要原因则是8-9月份货币政策微调之后,广义基金为代表的非银机构对赌19大宽松和四季度经济滑落,加杠杆囤积长债。负债端商业银行去期限错配拉长负债久期,资产端非银机构赌流动性宽松和经济下行,资产端不合理的仓位累积与负债端降低期限错配两者叠加,就是10-11月债灾,原因非常明了 。(其他月份去杠杆原因不一一解释。)
什么时候阶段性的稳杠杆呢?一般是在债券市场大幅下跌之后,出于防止系统性风险的需要,央行大量投放货币。如16年12月底和17年初,17年5-6月份,17年11月下旬。此种环境下,利率会出现震荡or快速下行的短暂喘息机会,尤其是希望翻盘的投机资金贯穿全年的买盘力量推动下。
关于这部分的讨论,我想我就这里结束。
2018年债券市场交易主线:去杠杆VS稳增长
从投资层面来说,2018年会比2017年要好操作。利率更高,十年国开债利率已经自2013年以来首次突破商业银行理财利率,这个突破是有问题的:因为这代表金融市场给国家开发银行的信用,与全社会给商业银行的信用之间,没有差别了。
国开行与商业银行信用等级一样,显然是不合理的。如果能够理财收益率的利率互换产品,那么将两者结合起来做成一个交易组合,应该是一个不错的头寸。因此,仅仅从投资层面上来说,四季度的利率上行,资产收益率的上行幅度大于负债利率上行,为2018年的投资户操作提供了一定空间。
但在交易层面上来说,2018年会比2017年难做很多。2016-2017年1-2季度,以国债期货和repo利率互换为代表的衍生产品,跑的比现货快的多,天然的为交易户提供了高达几十BP的套利机会。类似这种机会在2018年,暂时很难看到。
因此,方向性的波段交易在2018年会更为重要。对2018年的利率方向波动进行一定程度的把握,非常有必要。
(1)市场微观结构有所好转
对市场微观结构讨论的重要程度怎么强调都不过分,本部分限于篇幅,仅简要讨论部分机构repo杠杆率和商业银行期限错配程度的去化。
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图22是说明以repo方式放杠杆的程度,城商+农商行出现了系统下降,虽然没有下降到历史性低点,但是有所下降,到达了15年上半年水平。
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图22是说明以期限错配方式加杠杆的方式,在2017年经历了1年的去化。图23所说明的事情更为重要,因为期限错配其实是中国债券市场最大的杠杆,10年后任何熊市,都是以3m-7天利差达到历史高位极值结束的;而任何牛市,也是以3m-7天利差达到历史低位结束的。2017年全年,商业银行不断被动的拉长负债久期,直观上理解,去化程度要好于repo杠杆率,这也和今年央行货币投放有关,保证货币总量之下,repo杠杆率难以系统性大幅下降。
这两个图说明市场总的微观结构有所好转,尤其是期限错配程度的去化。
(2)去杠杆vs稳增长:利率具有震荡下行机会
19大报告,监管信号,以及当前货币政策的思路,指向去杠杆仍旧是2018年主线。
但制约去杠杆进度的指标可能不再是金融市场变化可能引发的系统性风险:
(1)11月利率大幅上行之后,央行没有如5月份通过mlf加量的方式释放长期流动性,已是信号,央行容忍度上升。
(2)利率上升接近200个基点之后,对利率继续上行是否会引发系统性风险的担忧减弱。例如ncd第二次上5.0之后,市场也就见怪不怪了。
2018年去杠杆进程的制约因素有可能会变成经济增长,如第三部分分析,2018年某个阶段经济下行压力将会出现。在2017年不太需要关注经济数据,因为总体稳健。而在2018年,则需要将主要关注焦点放在经济数据上。
结合section 4.1部分对市场微观结构的讨论,如若经济增长出现下行压力,央行货币政策将会如2017年随时微调一样,利率有可能出现震荡式、阶段式下行机会。
(3)还有哪些矛盾没有充分演绎,可以摆布对冲性头寸?




 樓主| 發表於 13/12/2017 11:06 | 顯示全部樓層
2018年经济展望:金融和实体经济关系起变化

2017年经济增速由上年的6.7%回升至6.9%,显示经济运行已开始 “ L”型的筑底回升,尤其在今年6.9%的经济增长中,金融业的拉动仅有0.4%,低于前两年的1.4%和0.5%,贡献度也由前两年的20%和7%降至5%。

由此可见,前两年经济运行中出现的金融“脱实向虚”局面已有改观,金融和实体经济关系正在起变化。今年召开的第五次全国金融工作会议和十九大均明确排在金融三大任务首位的是“金融服务实体经济”。

因此,在2017年经济运行的新变化中,最需反思的无疑就是金融和实体经济关系的变化,其中有四个数据信号需要格外关注:

第一,实体经济增速已连续四个季度超过GDP增速。在2006年4季度至2016年3季度的11年间,先后受股市泡沫、反危机政策和金融空转等因素影响,剔除金融业的GDP增速持续低于GDP整体增速,反映出实体经济的长期疲弱。但自2016年四季度开始,这一局面开始扭转,今年前三季度,剔除金融业的GDP增速反超GDP增速近0.4个百分点;加之统计局公布数据显示,今年三季度全国工业产能利用率已升至76.8%,为近5年来最高水平。这些数据变化反映出,自2015年底中央经济工作会议确立的“三去一降一补”之后,经过一年多时间的推进,实体经济已经出现明显的改善。

图1:剔除金融业增加值后GDP名义增速与GDP名义增速的差值变化
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数据来源:统计局

第二,实体经济的高频指标与社会融资指标出现脱节。自今年2月份以来,包括用电量、铁路货运量和货运总量等实体经济的高频指标均持续出现明显的回升,其中用电量增速由上年的5%回升至7%左右,铁路货运量增速由上年的负增长大幅回升至13%,货运总量增速由6%回升至10%。但与之前不同的是,社会融资增速并没有同步上升,2016年11月至今社会融资增速就持续稳定在13%左右。实体经济的高频指标回升与社会融资指标的稳定,反映出社会融资结构的变化,社会融资中服务实体经济的比重应该是在回升的。

图2:实体经济高频指标和社会融资走势
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数据来源:统计局
  
第三,银行体系的货币创造节奏发生了变化。今年以来,商业银行体系的资产扩张节奏发生了明显变化,尤其是在中央银行资产增量没有出现明显变化的同时(今年以来,央行资产的年增规模稳定在1.3万亿左右),而商业银行体系资产年增量去年底到达31万亿峰值后,开始持续下降,截至10月底已降至21万亿,这是商业银行体系资产增速首次出现这么大幅度下降。即便是在2015年9月至2016年5期间央行缩表环境下,当时商业银行体系资产的年增规模还是由25万亿升至30万亿。广义货币供给(M2)增速从今年5月份开始,就持续低于10%,且呈不断下降趋势,截至10月底已降至8.8%的历史最低位。

这些数据变化反映出,银行体系资产负债的摆布已明显变化,而今年以来持续加强的金融监管更是加速了这种变化。

图3:央行和商业银行资产增长情况
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数据来源:人民银行

第四,直接融资比重大幅回落。截至10月底,今年非金融企业的债券融资和股票融资净增规模分别为3000亿和7000亿,由此新增直接融资占新增社会融资比重大幅降至6%,是2005年以来的最低水平。究竟该如何看待此变化呢?

图4:直接融资比重变化
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数据来源:人民银行
  
这里需要格外说明的是,近年来中国直接融资比重的上升,与非金融企业的债券融资快速扩容密不可分,但与其他国家有所区别的是,满足实体债券融资的资金来源中,至今我国商业银行体系仍占很高比重。2014年至2017年10月底,商业银行持有的非金融企业信用债规模占全部信用债比重,依次为30%、23%、22%和17%。换而言之,至今在中国的直接融资中,至少还有五分之一是银行信贷的变种,而非是真正意义上的直接融资。

图5:直接融资比重变化
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数据来源:WIND
  
因此,对于直接融资占比下降的变化,需要区分清楚是“真直接融资”的下降,还是“假直接融资”的下降。因为,在一个商业银行资金占比过高的信用债市场,市场扩容的结果必然是实体经济整体杠杆率的上升;而在一个商业银行资金占比较低的信用债市场,市场扩容则不一定必然带来实体经济整体杠杆率的上升,但资金配置效率一定是提高的。

上述四个数据变化,反映出金融和实体的关系已起深刻变化,虽然这些变化持续时间还相对较短,但站在“新时代”的转呈时期,必须给予这些变化格外关注,这也是在对2018年经济进行展望时,首要的经济分析。


 樓主| 發表於 13/12/2017 11:07 | 顯示全部樓層

明年該買哪些港股?這家私募基金說透徹了







編者按:2017年港股漲勢喜人,2018年將如何表現?哪些板塊可重點關注?投資者該採取何種投資策略?新浪財經特於年底推出“首席談港股”系列採訪,本文是第二篇,採訪對象是景泰利豐資產管理公司董事長張英飆。






2017年港股市場最熱門的話題莫過於“北水南下”。據估算,“港股通”啟動以來累計令逾6300億港元資金流入香港,儘管與港股總市值相比算不上太多,但已成功推動了一波牛市,並讓港股市場發生深刻改變。景泰利豐資產管理公司董事長張英飆接受新浪財經專訪時表示,“北水”流入支持了港股價值的重新發現,讓香港從天然存在折扣的“非主權市場”逐漸轉變為“主權市場”。

張英飆認為,對於內地資金流入香港,2017年還只是一個“開始”,私募基金界大多尚在研究、試配階段,並未真正投入大量資金。過去一年港股上漲帶來的財富效應,未來進入的資金勢必是一個“加大的數量級水準”。在人民幣國際化的進程中,未來中國家庭應有30%資產海外配置。

他指出,過去香港的國外投資者對中國企業的瞭解不可能有像國內的投資者那麼深,“企業一旦能成功是誰最先能知道?當然不是老外,肯定是他們周圍的投資者。這就叫主權市場”。他指出,在過去一年中,許多過去估值被“打折”的股有相當大的漲幅,而被外資“看空”的股票則不一定下跌,這都顯示香港在從“非主權市場”逐漸轉變為“主權市場”。

在選擇具體的企業上,張英飆指未來五年全球經濟環境轉好,中國的經濟發展也必將好於過去五年,“應當尋找那些在中國佔據了很好的市場地位、份額的企業”。他表示,龍頭企業在差的環境中加速整合,漸漸取得了市場優勢,到了經濟出現拐點開始向好時候,這些企業就會迎來機遇。

景泰利豐認為,未來一年港股最主要的風險因素是美國因素。美國的加息步伐如果快預期,或是稅改令美元迅速升值,資金回流到美國市場,香港市場就會出現資金流出。張英飆認為,在春季“兩會”前港股、A股都是正面機會較大,並無大跌的預期。


景泰利豐資產管理公司董事長 張英飆

新浪財經:去年底您就在眾多場合表示看好港股牛市,今年至今恒指已經一度突破三萬點大關,您認為明年還有繼續上漲的空間嗎?

張英飆:在去年底深港通開通的前後我在不少場合都明確表示,港股即將迎來“大級別的上漲行情”,當時我也已經判斷,恒指會創出歷史新高。我們今年持續發的新產品,也都維持滬港深三個市場投資的策略,比如在今年7月發行和銀河證券合作的一只基金時,港股這一波牛市已經很清晰了,在銀河證券之後,我們也即將發行一只和中信銀行合作的產品,今年我們的產品平均回報達到40%,其中在香港市場的回報超過50%。我相信在恒指上漲了超過20%的情況下,今年不少機構都在港股市場上得到了很好的回報,這形成了一個正的財富效應。

這也是國內私募基金界的一個大趨勢,在2017年絕大部分私募的產品都搭配了港股通的管道,過去很多都沒有,但現在的產品如果不包括港股管道的產品可能在排名中都到最後去了。這不單是新產品,原有的私募產品也基本都修改契約,可以 打開投資港股了。不過雖然如此,其中很多產品還沒有真正開始大規模投資港股。從大方向來看,中國家庭資產的海外配置比例依然很低,未來隨著人民幣國際化進程,理論上30%家庭資產會配置在境外。

從今年初到現在,我們也一直繼續看好港股,目前恒指已經到了高位,但還並沒有創下真正的新高。當然牛市到了30000點高位出現一個整理,關口前有一點調整是正常的,但我們判斷:牛市還在一個開始階段。當然未來有一些不確定因素,包括美國加息明年的步伐可能會更快,稅改通過後可能帶來美元走強的預期等,所以港股在今年漲了一輪之後調整是正常的。

大方向上,全球金融危機到現在已經過去9年了,可以說是全球經濟苦苦掙扎了九年,現在除了美國已經復蘇外,比較可喜的是歐洲的製造業、消費也開始顯示出明顯的復蘇,2017年是全球經濟好轉的一年。中國同樣是過去五年都在去庫存、去杠杆,增長並不多,未來上升的機會大於下跌的機會。總之,未來幾年我們可以看到全球主要經濟體復蘇的概率大大增加。對於一直處於估值窪地的港股來說,向下的概率更是比向上的概率小得多。

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新浪財經:這麼說,您認為這些內地資金的流入,是推動港股上漲最主要的因素嗎?最近有不少估算明年資金流入港股的,有的說7、8000億(人民幣),有的說一萬億,您估算大概會有多少?

張英飆:其實計算這個總的資金流入意義並不大。比如光是私募基金這一塊就是很靈活的,現在國內投資證券的私募基金總規模超過2萬億(人民幣),如果30%的資金配置港股,那就有6000億進來,比如銀行和私募發的產品就在契約中有限制,投資港股不能超過30%,但很多私募並沒有限制。如果港股行情好,理論上很多都可以把大部分資金投到港股上。

2017年還只是一個開始,這一年很多銀行、保險公司都設立了投資港股的專項資管計畫,加大投資港股的力度,內地的對沖基金界也開始佈局香港,這說明了港股對於國內投資者的吸引力。

2017年只是港股產品吸引眼球的第一步,今年我們的很多國內高淨值投資者都嘗到了甜頭,當然這些產品主要是私人銀行客戶,也就是高淨值人群,投資門檻是100萬人民幣,客戶資產一般要達到500萬人民幣。資金不多的投資者買公募QDII產品,也有30%左右的回報,但你投資國內只有10%,顯然出現了很大差異。

其實來港的內地資金絕對不是一個線性的流入,現在對沖基金都是在摸索,先研究一下的階段,比如模擬一段時間,拿10%資金做試配,這一個過程一般都要半年到一年的時間,像我們這樣真正投入港股的還是少數。現在“試水”成功了,產品也都打開了港股管道,可以說子彈已經上膛了,未來的力度肯定是越來越大,一定是一個加大的數量級水準。

而且,2018年美元是一個反彈向上的趨勢,人民幣對美元存在貶值的壓力始,也是推動國內高淨值人群希望配置港股產品的一大因素。我們判斷今年12月底後人民幣的反彈接近結束,明年初開始美元指數會明顯上漲,人民幣再次出現貶值的壓力,國內的高淨值人群也就會加大對港股相關產品的配置。

北水南下,最重要的是改變了港股離岸市場過去作為“非主權市場”的性質,非主權市場的特徵就是“打折”,港股我們知道一直是打折的。但是作為中國資本出還的第一站,中國鼓勵主要的中資機構到香港發展,也有越來越多像我們這樣的國內私募對沖基金公司來到香港,把國內的資金引過來。

今年這部分資金相對港股市場存量並不很大,為什麼產生那麼大的效應呢?因為這些錢不是平均分配的,而是集中投入在一些有機會的股票上,其中有很多細微變化,我們在第一線能感覺到這種變化,從非主權市場到主權市場是一步一步來的,一件件事情來的。

人民幣國際化進程中,香港作為大陸資本出海第一站我非常看好,我認為暫時上海等地沒有辦法代替香港,香港是已經存在很久的,現成的國際市場,這個位置是非常值得重視的。說倫敦、上海跟香港競爭都是不現實的,香港地位非常好。

新浪財經:您說到內地基金來到香港並不是“平均分配”,而是選擇性投入部分有機會的股票,你們對於港股具體是怎樣有選擇地投資的呢?您比較看好哪些板塊?

張英飆:首先是所謂“打折”的股票,就是估值明顯過低的,或是A-H折讓很大的。今年像地產板塊的“打折股”漲幅很大,保險、銀行等股票都上漲很厲害。

“主權市場”的特徵逐漸出現了,汽車板塊是一個特別明顯的例子。比如今年初汽車的整體銷售數據並不好,4月很多外資行都出了汽車股看空報告,要是在以前早就全線股價都大跌,幾個月都未必起得來,但是今年就不是這樣。

我們看到自主品牌車的股價很穩,都沒怎麼跌。這是因為作為內地投資者,都知道自主品牌汽車今年增長其實很好,他們吃掉了進口車的份額,這一次在港股就表現出來了,自主品牌的股價跌一點點就有資金抄底。

以前在香港市場,汽車股給給6倍,8倍估值就差不多了,給的估值非常低,現在對中國的自主品牌股票可以給到18倍的估值。以前外資投資者覺得,你一個中國的汽車廠商,不可能比寶馬的估值高吧?

只有對公司的發展、未來策略更瞭解的內地投資者,才知道這些自主品牌早就不是低端製造業了,未來是有機會成為國際一流的廠商,這些都是外資機構不知道的。

國外投資者對企業的戰略、佈局等的瞭解不可能有像國內的投資者那麼深。杭州投資者對他們當地汽車股的理解,比我們在深圳都深。當然不是所有公司最終都能成功,但一旦能成功是誰最先能知道?當然不是老外,肯定是他們周圍的投資者。這就叫主權市場。

以前香港80%都是大型外資基金,他們對於股票一沽就跌,現在中資有錢了,離岸外資都不敢隨便沽了。

另一個例子是保險業,中資最有競爭力的大型保險公司,跟外資保險公司有什麼區別呢?最大區別是他們生命週期不一樣——現在保險在中國還只是剛剛開始沒多久,擁有全球最大量中產階級的中國,未來擁有全球最大的保險公司是必然的。所以我覺得我們的保險公司還是被低估的,目前港股來看也還是有不少折扣。

其實很多行業中都有這種公司,你想想利潤有雙位數增長的公司,如果跟A股還存在折扣,這些折扣最終肯定都會消失,利潤連續高增長股價還“打折”,這明顯是不合理的!

新浪財經:經過一年的上漲,不少“打折”可能已經消失了,您覺得未來在港股市場上還有什麼好的投資策略呢?

張英飆:除了打折之外,港股市場有一些標的是A股根本沒有的,比如蘋果產業鏈裏面一系列企業 ,A股根本沒有,比如澳門的賭業股,也是A股沒有的,這些也是大家追捧的。

其實不僅僅是“打折”,現在我們中國企業有內地、香港、美國這三個主要市場,投資到好企業的機會肯定是更多了,一家公司在不同市場中得到的認知和他們的定價存在差異,對沖基金公司就是去尋找這些差異之中的機會,或者說在港股就是尋找其中的定價錯誤的地方。

有些公司的估值方法,香港市場上總覺得“應該的”,多年習慣了,其實是不應該的。比如我們擁有全球前兩名的汽車玻璃企業,過去在外資眼裏,一家中國玻璃廠給你10倍估值就差不多了,還是看在派息高的份上。

但其實這是我們製造業中最頂尖的公司,未來很可能是全球第一的,這定價完全是錯的,所以港股的機會在於一些在香港很多人都認為是應當低估值的公司,當年其實他們已經是世界級公司了。

這就是機會,現在大的龍頭都沒有機會了,外資已經越來越認可,但還有很多細分行業、外資不了解的企業,給的價格還是很低。我們中資機構的優勢就在這裏。

其中還包括一些消費品公司,比如香港某家龍頭珠寶商在金價高位時候上市,之後隨著金價下跌、消費增長也弱,股價一直比較低。但其實這些企業在國內可能已經是第一線的品牌了,雖然增長一般,但是在中國市場中已經佔據了很好的位置,外資還沒有看到這些公司在國內的地位。

新浪財經:所以對於投資者來說,應當怎麼樣去尋找這些擁有優勢地位企業的股票呢?

張英飆:應當尋找那些在中國佔據了很好的市場地位、份額的企業。比如消費品過去幾年雖然增長不行,但是在差的環境中企業整合更加快,龍頭企業在這幾年中取得了很大的市場份額,到了市場出現拐點,經濟開始向好時候,他們就會迎來難得的機會。

很多企業,比如說速食麵的龍頭企業,雖然自身存在一些問題,但市場地位還是非常有利,還有剛剛說的珠寶行業龍頭,當然我們講究資金回報率,還是要等行業的拐點到來的。我們的判斷是中國這一任政府換屆後,未來五年的成長會比過去五年高,經濟的穩定性,企業利潤生存的品質都明顯會更好。龍頭企業在下一個五年會贏得更大的利潤,把對手打倒。

還有一些企業在香港市場上存在流動性的“打折”,就是由於交易不方便,他們市值雖然很大,但是日交易量非常少,這種也存在明顯的折扣。但是要注意我們指的肯定不是股價波動很大的那種小公司,市值10億美金以下的那些,肯定不能碰。

當然港股的定價也不是說都是錯的,也有很多是港股對的,A股是錯的,比如中石油這種股票,港股的定價就是對的。總的來說,強週期的股票在香港市場定價更加準確一些,比如大宗商品像石油、鋼鐵、銅,這些體現經濟週期的股票,中國機構並不會比外資多知道什麼資訊,就不存在定價權之爭。

新浪財經:未來一年您對港股總體看好,那麼這一年中港股市場是否存在什麼風險因素?

張英飆:最主要的是美國因素,美國如果加息太快,資金回流到美國市場,香港市場就會出現資金流出。當然如果流出、流進的資金能夠平衡也沒關係,就怕美國加息的步伐超過預期。

總體而言在今年春季“兩會”前,我認為香港市場A股都是正面機會較大,目前來看都不悲觀,還沒有大跌的預期。當然市場會出現一些正常調整,幅度在10%左右我認為都是正常的。

有些人認為美國市場跌可能對香港造成風險,我反而認為不要去想像美國市場會暴跌,他們其實比我們還要穩得多。美國的股市是以上市公司的利潤作為基礎的,今年的上市公司利潤就非常可觀,再加上減稅預期,未來利潤會進一步上升。我覺得對於美國股市的擔憂反而可以去掉,但是要想想如果美國市場特別好,吸走香港市場資金反而會讓香港市場回調,我覺得這個可能性更大。

我們前面說港股會創出歷史新高,一般經驗來說創下“新高”後會繼續漲,不太可能停止在跟過去持平的位置。我們基金業其實更希望市場是一個平穩的環境,而不是大起大落,最終還是要靠好公司掙錢。

新浪財經:作為中國代表性的大型私募基金,景泰利豐在香港一級市場也非常活躍,過去一年香港監管機構提出了不少市場改革,例如吸引新經濟來港上市,也加強了對於細價股、殼股的監管,這方面的影響您如何評價?

張英飆:一級市場上我預計未來會有很多好的變化,最近幾個科技股的上市已經形成一定的示範效應,未來會有更多新經濟IPO的機會。我認為如果“新股通”能達成,兩地新股市場能開放,那麼將會更熱鬧。

雖然現在大家都認為這個政策上有障礙,暫時停下來了,但我覺得這種事情只要開始了,最終都會成功,新股通最終是會通的,帶給一級市場的機會也會更大。

內地投資者現在對於新股的老千股之類陷阱也越來越明白了。香港證監會的調查,某種程度上是由於中國證監會對內地投資者的保護。過去香港港這邊由於散戶比例太低,聲音太小,對中小投資者保護這一條做的很不足,他們的損傷沒有人去關心,所以存在老千股這些現象。

現在改善監管,香港也是迫於中國證監會協同監管的壓力,畢竟中國內地投資者要來,香港監管機構就應該保護他們。這對於香港市場也是一個很好的改變,畢竟市場要做大,一定要吸引更多投資者來參與,才是好的市場。

香港市場過去的生態是忽略小投資者,現在為了吸引“北水”, 過去那些老千股的做法和玩家,對香港市場形象有很大負面影響,他們會慢慢被趕出市場。在這個意義上,“北水”也幫助改善了香港的市場。
 樓主| 發表於 13/12/2017 11:08 | 顯示全部樓層
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新时代,新牛市——2018年A股投资策略

核心结论:①上证综指2638点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望18年,市场有望从春末走向夏初,即慢牛初期。②新时代的新牛市三个特征:一是盈利回升源于结构,更持久;二是机构资金占比提高,更平缓;三是中国自主品牌崛起,龙头化。③风格上价值龙头携手成长龙头,价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义,成长龙头如先进制造、新兴消费。

新时代,新牛市
——2018A股投资策略

主要内容:

新牛市特征1:盈利回升源于结构,更持久。根据DDM模型,影响市场的三个核心变量是盈利、流动性、风险偏好。从海内外长期历史看,盈利决定市场中长期趋势,不同时期主要矛盾各异,上证综指2638点以来核心变量是盈利。新时代盈利周期与以往不同,表现为经济平盈利上,宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快。相比需求扩张,结构优化驱动的盈利改善时间更持久,预计全部A股18年净利润同比13.5%,ROE为11%,2016年中以来企业盈利回升的趋势不变。

新牛市特征2:机构资金占比提高,更平缓。自上证综指2638点以来,市场步入震荡市,整体是存量资金博弈市。结构上散户占比下降、机构占比上升,在机构投资者中,绝对收益类资金占比上升。展望2018年,机构占比有望继续提高,预计国内机构投资者入市资金约5080亿,外资带来约3000亿增量资金,抵扣资金流出部分,预计净流入3300亿,明显大于17年的223亿,市场步入温和的增量市。参考美国市场机构资金和台韩市场中外资占比提高历史,由于机构投资行为更加理性,换手率更低,市场波动将趋于平缓。

新牛市特征3:中国自主品牌崛起,龙头化。自上证综指2638点以来,A股进入非牛非熊的震荡分化行情,各个行业龙头公司股价表现更优,甚至A股龙头股价累计涨幅超过美股龙头。这种现象源于龙头公司基本面更优,这是行业集中度提高的结果。美、日经济转型期都曾出现本土品牌崛起,集中度提高的现象。新时代,中国由大到强,自主品牌已经开始崛起。此外,机构资金和外资占比提高会助推龙头溢价,机构资金配置偏绩优的龙头股,借鉴台、韩经验,外资进入本土市场过程中,绩优龙头公司溢价不断上升。

春末走向夏初,价值龙头携手成长龙头。上证综指2638点时我们提出,熊市结束,市场进入类似于春天的震荡市,盈利推动指数中枢抬升。17年10月29日起短期转向谨慎,提出市场进入进二退一的震荡市的退一阶段。展望18年,市场有望从春末走向夏初,即慢牛初期。A股一般2-3年出现一次风格轮换,盈利趋势是决定风格的核心变量。2638点以来风格整体上体现为价值占优,随着成长龙头估值盈利趋于合理,市场未来有望演变为价值龙头携手成长龙头,价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义,成长龙头如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。

正文:

2016年1月27日上证综指2638点时我们提出熊市结束,市场步入类似春天的震荡市,盈利增长推升指数中枢抬升。展望未来,我们认为市场将从春末走向夏初,即慢牛的初期,新时代的新牛市,特征与以往有所不同。

1.   新牛市特征1:盈利回升源于结构,更持久

1.1 盈利是目前市场的核心变量

海内外长期历史看,盈利决定市场中长期趋势。从DDM模型出发,影响股价的三要素包括:企业盈利、无风险利率、风险溢价,考查的时间周期越长,盈利的重要性就越大,正所谓市场短期是投票机,长期是称重机,美股、港股和A股的历史经验均可佐证此规律。1927年以来标普500指数年复合涨幅为5.7%,指数成分股EPS年复合涨幅为5.2%,PE为0.5%,盈利贡献了91%的股价涨幅。进一步分析美国两次长牛,1942/02-1968/12牛市期间标普500指数年复合涨幅为10.0%,指数成分股EPS年复合涨幅为6.6%,PE为3.2%,1982/01-2000/07的牛市期间标普500指数年复合涨幅为13.0%,指数成分股EPS年复合涨幅为6.7%,PE为6.0%,可见美股牛市涨幅60%来自盈利。1973年以来恒生指数年复合涨幅为8.5%,指数成分股EPS年复合涨幅为11.0%,PE为-2.3%,盈利是港股上涨的核心动力。以港股1984/08-1997/07的长牛为例,期间恒生指数年复合涨幅为24.7%,指数成分股EPS年复合涨幅为17.5%,PE为6.2%,这轮牛市上涨中来自盈利的贡献达到70%。A股早期市场大幅波动,考虑1996年12月实行涨跌停板制度以来,上证综指指数年复合涨幅为6.8%,指数成分股EPS年复合涨幅为12.4%,PE为-5.0%,盈利成为驱动A股上涨的绝对主力。

A股不同时期主要矛盾各异,上证综指2638点以来市场核心变量是盈利。前期报告《股市,到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》、《谁是主角:资金?盈利?-20170522》等中我们分析指出,市场是科学和艺术的结合,从科学看影响市场的三个核心变量分别是盈利、流动性和政策制度(风险偏好),但从艺术看,在不同阶段三个变量对市场影响的权重不同。以几次牛市为例,1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受资金面驱动,这两个时期都是经济增长存在较大下行压力,央行连续降息降准以刺激经济增长,货币宽松推动的“水牛”行情。而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的两轮牛市主要受基本面驱动。2005/06-2007/10期间由于经济基本面非常强劲,央行连续7次上调基准利率抑制经济过热,但A股净利润增速仍然从2005年的-5.8%升至2007年的65.3%,2008/10-2009/08期间“四万亿”刺激计划推动经济迅速反弹。在特定时期市场主要由何种因素主导取决于资金面、基本面、风险偏好变化的剧烈程度,如2014/07-2015/06的牛市和2015/06-2016/01的熊市,流动性松紧变化引发了市场的大起大落,而经济基本面的变化相对平缓,流动性成为当时驱动市场的核心变量。但是,自2016年1月底上证综指2638点以来,推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。2016年1月底至今10年期国债收益率上涨102BP,而上证综指从2638点最高涨至3451点,核心源于基本面改善,全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%,盈利增长推动震荡市中枢抬升。

上证综指2638点以来市场结构分化,本质上源于盈利和估值的匹配度差异。2016年1月底上证综指2638点时我们提出熊市结束,市场步入类似春天的震荡市,盈利增长推动震荡市中枢抬升。从结构上看,价值和成长、大盘和小盘风格表现迥异,本质上源于盈利和估值匹配度的差异。从主要指数角度看,2016年1月底至今涨幅最高的是上证50(50.5%)和中证100(51.7%),其次是沪深300(39.6%)和上证综指(22.0%),最后是创业板综(-5.1%)和创业板指(-10.6%)。指数表现差异正是源于估值和业绩的匹配度。从业绩上看,上证50净利累计同比从16Q1的-8.5%回升至17Q3的12.0%(TTMPE为11.9倍),中证100从-5.4%回升至12.1%(TTMPE为13.3倍),沪深300从-4.0%回升至12.5%(TTMPE为14.4倍),上证综指从-4.0%回升至16.6%(TTMPE为15.7倍),创业板综指从40.8%降至5.5%(TTMPE为49.3倍),创业板指从37.3%降至-19.6%(TTMPE为42.0倍)。上证50和中证100业绩大幅改善、估值低,涨幅最大,而创业板综指和创业板指估值和盈利匹配度差,涨幅偏低。从不同市值角度看,剔除2016年1月底以来上市的新股,将剩余公司按上证综指2638点时的总市值大小分类,总市值处于0-100亿、100-200亿、200-500亿、500亿元以上区间个股涨跌幅中值分别为-1.2%、-4.5%、6.4%、29.5%,对应16年1月底的TTMPE中值(2017Q3累计净利同比中值)分别为83.5倍(23.7%),61.6倍(15.4%),38.5倍(12.4%),14.9倍(9.5%)。可见16年1月底以来估值贵市值小的公司表现最差,估值便宜市值大的公司表现靓丽。

1.2 本轮盈利周期与以往不同:经济平盈利上

新时代的基本面特征不同:经济平盈利上,宏微观出现分化。10月18日习总书记作出的十九大报告内容丰富,报告提出“经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代”。我们认为“新时代”的定位非常重要,这预示着中国经济发展的环境已经发生变化,过去是经济体量由小变大,重视量的增长,新时代经济将从大走向强,核心是质的提升。我国正逐步从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊皮特式的创新驱动增长。经济增长动力的变化,经济发展模式的改变,必然会使得宏微观基本面出现新的特征。在过去要素投入驱动的粗放增长模式下,企业盈利与宏观经济高度相关,以上市公司净利润同比和GDP同比指标为例,二者相关性很强。步入新时代,企业盈利已经与宏观经济出现分化。在《中国目前类似日本1975-89年初期?——多资产视角看股市-20170915》、《为何新时代经济平盈利上?——借鉴日本1970-80年代-20171027》报告中指出,从过去1-2年来中国大类资产表现看,中国正步入经济平盈利上的阶段,日本也曾在1975-89年经历过。日本经济1945-68年维持23年高速增长,GDP同比增速中枢在10%以上,类似中国改革开放后的30多年,即1978-2010年。1960s年代日本开始进行产业结构调整,随着之前支撑高增长的重化工业占比下降、增速回落,1968-74年日本GDP同比增速中枢从10%以上一直回落到4.5%左右,类似中国2010-16年,即“L”型的一竖,我国GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%。1975年后日本经济走向“L”型的一横,GDP同比增速中枢大约维持在4.5%左右,一直到1989年。2016年以来我国GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。相比经济平稳增长,企业盈利的改善更加明显,以上市公司为例,全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%。新时代的盈利改善周期与以往不同,企业盈利已经与宏观经济出现分化,基本面表现为经济平盈利上。

新时代驱动盈利改善主因不同:结构优化而非需求扩张。在工业化阶段早期,我国通过加大要素投入确实有助经济增长和盈利改善,但是随着我国逐步进入后工业时代,需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减,结构优化成为推动盈利改善的主因,日本在1975-89年期间也经历过。回顾1975-89年日本虽然经济增速走平,但企业盈利水平稳中有升,主要源于三方面的结构优化:一是产业结构优化。日本第三产业占GDP比重从1975年的56.1%升至1990年的58.3%,而第一产业从5.3%降至2.5%,消费占GDP比重从1970年最低的59.7%回升至1983年最高的70.4%,而投资从35.5%降至27.8%。二是行业集中度提高。1970s年代石油危机导致日本大批企业倒闭,国内“救济式并购”开始兴起,各行业企业数量逐步下降,行业集中度提高,整体盈利逐步好转。微观上,在1970-80年代日本电气机械、汽车、电子机械等高端制造业的销售利润率逐渐上升,而钢铁、化学、有色等传统制造业却剧烈波动,基本处于低位。三是公司国际化加快。进入1980s年代“广场协议”导致日元不断升值,跨国并购成本减少,日本对外并购开始盛行,分享海外市场快速增长带来的丰厚盈利。以丰田汽车为例,在1980s年代它开始全面走向世界的国际战略,1997-2006期间其全球总产量年化增长5.2%,其中本土市场年化增速为1.8%,海外市场为10.9%。过去1-2年中国也步入宏观经济平微观盈利上的阶段,本质上也源于三方面的结构优化:一是产业结构优化。消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%,投资从57.9%降至32.8%,第三产业对GDP贡献率从41.7%升至58.8%,第二产业从56.4%降至37.2%。过去1-2年A股消费业ROE维持在11%-12%,科技维持在8%-9%,而周期维持在5%-6%,规模不断提高的消费和科技业绩较靓丽,助推整体盈利改善。二是行业集中度提高。自2010年以来消费类和周期性行业集中度逐步提升,包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。截止2017年9月,A股上市公司有3381家,海外中资股有333家,而我国实有企业总量2907.23万户,对比来看上市公司基本属万里挑一,大多数上市公司在各细分领域处龙头地位,上市公司业绩更优也表明龙头比非龙头企业盈利能力更强。行业集中度提升巩固龙头地位,加之龙头盈利能力更强,从而绩优龙头推动整体盈利改善。三是企业国际化加快。在全球化浪潮下,海外业务对整体业绩影响不容小觑,2016年年报显示A股整体海外业务营收占比达8.9%。为考察海外业务业绩情况,以海外业务营收占比超20%的A股上市公司为样本,计算得到自14Q2起海外业务营收增速一直超国内业务,海外业务营收累计同比从14Q2的13.0%一路攀升至17Q2的30.2%,而国内业务从3.4%回升至20.4%。2017年中报显示这些国际化公司营收累计同比为23.8%,而A股整体仅为19.85%,高增长的海外业务助力整体业绩向好。

1.3 结构优化驱动的盈利改善周期更持久

借鉴美日经验,结构优化比需求扩张驱动的盈利改善周期更持久。在工业化社会初期,盈利增长主要由需求扩张驱动,期间盈利波动大的周期性行业往往是主导产业,而在工业化社会后期,盈利增长主要由结构优化驱动,期间业绩稳定的消费和科技逐渐成为主导产业,从而结构优化比需求扩张驱动的盈利改善周期更为持久,这从美日历史经验可以得到佐证。二战后美国经济遭遇高失业高通胀困扰,为此国会颁布《1946年就业法》,规定政府将采取必要的财政政策来实现充分就业和提高生产,当时政府投资规模大小与GDP增速和企业盈利高度相关。但是,进入1950s年代后美国产业结构开始调整,制造业增加值占GDP比重最高在1953年达到28.3%,此后逐渐降低,而金融、信息业、休闲娱乐、餐饮住宿等增加值占比逐步攀升,消费和科技成为产业结构优化的方向。二战后日本经济1945-68年维持23年高速增长,当时经济依靠加大要素投入来实现增长,这与战后日本优先发展重化工业的政策相关,煤炭、钢铁、石油、化工等成为重点发展行业。然而,1970年代初日本从农村转移到城市的劳动力数量减少,土地价格飙涨制约企业投资,两次石油危机爆发推高能源成本,这些因素共同作用下日本高速增长时代一去不复返。在1970s年代日本开始调整产业结构,制造业占GDP比重最高在1970年达到36.0%,此后逐渐下滑,而服务业、金融与保险业等增加值占比逐步攀升。1980年日本提出“科技立国”,重视基础科研和高新技术产业的发展。随着盈利更稳定的科技和消费占比上升,以及业绩波动大的制造业占比下降,日本企业在1975-89年间迎来了长达15年的盈利改善期,期间ROE均值达19.0%。

我国需求扩张型盈利改善周期短,而新时代结构优化型盈利改善周期更持久。改革开放后,我国实行优先发展重工业战略,经济依靠加大要素投入实现粗放式增长,盈利波动性大的周期类为主导产业,从而传统的盈利增长周期持续时间短。从上市公司看,自2000年以来A股共经历5轮盈利改善周期(净利累计同比变化),分别为02Q2-03Q1(-17.4%升至89.1%)、06Q1-07Q1(-14.0%升至80.7%)、09Q1-10Q1(-26.2%升至61.4%)、12Q3-13Q3(-2.1%升至14.5%),16Q2至今(-4.7%升至18.3%),前四轮盈利改善周期仅持续了1-2年,需求扩张型盈利改善周期难以持久。在2012-13年期间政府也进行了微刺激,然而企业盈利改善幅度却较小,这也说明传统经济增长模式的脆弱性,经济增长模式有待转变。自2016年以来,我国GDP增速维持在6.7%-6.9%,但企业盈利却筑底回升,归根到底源于经济结构的优化。从A股上市公司角度看,消费业净利润占比从10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%,科技1.5%升至4.7%,而周期从29.2%降至18.5%,在过去1-2年消费业ROE(TTM)维持在11%-12%,科技维持在8%-9%,而周期维持在5-6%,规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定,从而有助整体盈利改善周期更加持久。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE分别为10.3%/11%,A股剔除金融净利同比为29.2%/18.3%,对应ROE分别为8.6%/8.9%,A股盈利向上趋势将延续。分板块看,2017/2018年主板净利同比为17.3%/12.5%,中小板为25.5%/27.0%,创业板为6.0%/11.0%。

2.   新牛市特征2:机构资金占比提高,更平缓

2.1 A股投资者结构已经在悄然变化

上证2638点以来,市场整体是存量资金市。《借鉴资金进出史:重回存量博弈市-20160421》中,我们就分析指出,股市涨跌与资金流动相生相长,牛市资金流入,熊市资金流出,资金进出平衡则为震荡市,12年初至14年中存量资金博弈市,资金净流入小且没有持续性,14年下半年开始增量资金入市,市场走牛,一直到15年6月,之后进入熊市,资金大量流出。2016年1月27日上证综指2638点后资金流入流出开始趋稳,市场再次演变成存量资金博弈行情。回顾2638点以来资金流入流出情况,资金流入包括散户资金(银证转账)、国内机构资金(公募基金份额变化、保险新增配置等)、融资、陆港通北上资金,合计9269亿元,资金流出包括IPO融资、产业资本净减持、交易费税,合计为9481亿元,资金合计净流出212亿,资金整体平衡。

结构上,散户占比下降、机构占比上升。A股最大的特征之一是散户占比高,过去这么多年散户交易额占比达一直高达80%。从A股自由流通市值分布看,2017年三季度散户投资者占比42.0%,一般法人占比27.5%、国内机构投资者合计占比19.5%、中央汇金和证金公司等占比5.5%、R/QFII占比2.1%、陆港通北上资金占比1.4%。国内机构投资者中,公募基金7.4%、保险和社保7.1%、阳光私募3.4%、券商1.6%。2014年至今,A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势,从15年12月的50.4%下降到17年9月的42.0%。剔除一般法人,散户持有自由流通市值占比从14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%,其他机构投资者合计占比从14年6月的35.8%上升到17年9月的39.2%。散户占比下降,机构占比上升的长期趋势较为明显。

机构投资者中,绝对收益类资金占比上升。我们曾在之前专题《给A股体检:玩家结构、交易特征、筹码分布》、《A股投资者的底牌:筹码分布剖析》中分析过,在机构投资者中绝对收益资金规模已经超过相对。14年以来绝对收益投资规模大幅增长,绝对收益(包括私募、公募基金专户、险资)与相对收益(股票型和混合型基金)资金规模的比例从14年6月的9:10升至15年底的16:10,到17年9月进一步上升至20:10。截止到17年Q3股票基金专户规模1.3万亿左右,私募基金2.2万亿左右,保险资金1.9万亿,而公募基金(包括股票型和混合型)规模2.7万亿左右。

2.2 机构资金占比上升是个趋势

借鉴美国历史,养老金入市推动机构投资者快速发展。美国拥有全球最发达、最成熟的资本市场,美国资本市场成功培育了如谷歌、微软、苹果、亚马逊等一批国际知名企业。美国发达的资本市场源于其完善的制度设计,以及成熟的以机构投资者为主的市场结构。美国机构投资者在1980s之后进入快速发展阶段,1980年初美国证券市场中机构投资者持股占比约32%,但在2000年这一比例已经提升至48%,目前占比约89.6%。1980年以来,美国机构投资者的迅速发展主要源于两方面变化:首先,美国从1981-2000年持续的慢牛市为培育机构投资者创造了良好条件;其次,以401(K)为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。1974年美国通过《雇员退休收入保障法案》(即ERISA法案),个人退休金账户(即IRAs计划)得以诞生。1978年美国通过新的《国内税收收入法案》,其第401条K项条款规定,政府为私人企业和雇员缴纳的养老金提供税收方面的优惠。以IRAs和401(K)为代表的私人养老金,成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源,其资金性质的长期性、规模性和规范性也推动了资本市场的稳定健康发展。自1981年起,美国的养老金体系便开始向资本市场“开闸放水”。从1981年至2016年,美国个人退休账户资产(IRAs计划)+DC计划(确定缴费型雇主养老计划,包含了401(K)计划)共持有的美国共同基金数额从30亿美元增加至7.6万亿美元。截至2016年,美国由个人退休账户资产(IRAs计划)+DC计划持有的共同基金比例达46%,个人养老金账户是美国共同基金最重要的资金来源,其不仅仅推动了美国机构投资者的发展,也推动了居民大类资产配置向证券市场转移。对比海外居民大类资产配置结构,美国居民资产中股票占比32%,台湾18%,而我国仅3%,而房地产在美国居民资产中占比30%,台湾23%,我国占了65%。未来我国要更好的实现金融服务实体的功能,需要更成熟稳定的资本市场。而构建发达和成熟的资本市场,需要机构投资者的发展壮大,更需要类似于美国401(K)的养老金计划的制度设计引导居民大类资产配置从楼市向证券市场转移,推动稳定的长线资金入市。

2018年机构占比有望继续提高。展望2018年,市场有望从类似春天的良性震荡,逐步走向类似初夏的慢牛,国内机构投资者、外资有望成为市场增量资金的主要来源。我们大致估算一下18年资金供需状况,具体如下:

公募基金、保险、社保(含养老金)、银行居民养老型资金预计将分别带来入市资金约1000亿、2900亿、500亿、700亿。第一散户,13年银证转账资金净流入2048亿,14年为8046亿,15年为29735亿,16年为-129亿,17年以来净流出1287亿(2017年6月16日以后此项数据不再公布)。参考历史可见,随着行情企稳回升,散户的情绪会渐变,经过2年左右的震荡,指数中枢缓慢抬升,展望2018年,预计散户资金有望企稳,不再流出。2013年沪深两市融资余额增加2578亿,14年增加6739亿,15年增加1539亿,16年减少2235亿。截至2017年11月24日融资余额为10250亿,2017年以来增加894亿。预计2018年融资余额变化类似2017年,增加900亿左右。第二公募,15年股票型和混合型基金合计新发行15102亿,16年5005亿,17年至今2471亿。如果用老基金的份额变化乘以期间单位净值均值来代表老基金资金流入规模,考虑混合型基金中股票资产占比,综合测算出17年股票型和混合型基金资金流入股市规模为-1500亿元,则17年公募资金净流入规模为970亿元,公募18年基金流入股市规模有望保持在1000亿元左右。从基金专户和私募基金角度看,截至17Q3公募基金专户规模较2016年增加了80亿,私募规模减少5461亿,预计2018基金专户和私募规模难以大幅增长,资金面保持不变。第三保险,2016年保险资金余额为13.4万亿,截止2017年10月保险资金余额为14.7万亿,前10个月同比增长率为16.6%,若以这个增速测算,预计2017年全年保险资金运用余额将达到15.6万亿,新增保险资金余额约2.2万亿。17年以来保险资金投资于股票和基金的比例均保持在13%左右,如果明年投资比例维持13%,该部分增量资金约2900亿。第四社保,社保是社会保险,属于五险一金,2016年社会保险基金年末结余5.8万亿,其中养老保险占65%。全国社会保障基金理事会是为全国社保提供管理和投资增值服务的同级别部门(正部级),2000年由财政部拨款成立,后随拨款增加、国有股划转等,资金规模逐渐壮大到2.04万亿,每年博彩税收在700亿左右,这部分划入社保,参照社保基金20%投资股票比例,每年带来140亿入市资金。全国社保中养老金(扣除预留支付资金外和已委托的3400亿,可投资资金约达1.8万亿)也将陆续委托理事会管理。按维持过去两年每年约1700亿的委托规模不变计,每年将再带来340亿左右入市资金,预测全国社会保障基金理事会2018年入市资金合计约500亿。第五银行,我国养老体系目前基本养老保险(第一支柱)替代率持续下行,企业年金(第二支柱)发展起步晚且参与度低。个人养老方面(第三支柱),居民多通过银行理财满足个人养老需求,但普遍收益率偏低(4%左右)。随着资管新规的推出,银行保本保收益的产品可能会慢慢被长线投资于股票市场的净值性产品逐渐取代。2017年11月3日,证监会发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》,支持公募基金行业通过养老目标基金服务于个人投资者进行养老投资,类似美国401k。养老目标基金明年可能发行,以追求养老资产的长期稳健增值为目的,有望将存于银行中的居民储蓄向资本市场引流。我国当前公募基金规模11万亿,参照美国投资公司协会(ICI)统计的美国养老型资金占公募基金规模6.6%的比例估算,预计未来将有约7000亿资金入市,以10年计每年将有约700亿个人养老型资金流入资本市场。

中长期看,外资有望给A股带来每年约3000亿增量资金。2018年6月A股将正式纳入MSCI指数,MSCI将A股初始纳入比例定为5%,A股占MSCI新兴市场指数权重为0.73%,预计初步带来大约1200亿人民币被动配置资金流入。截至2017年10月,根据外管局公布数据估算目前A股中QFII/RQFII的持股金额约4932亿人民币,叠加沪港通、深港通北上资金净流入共3364亿人民币, A股总市值中外资持股占比仅1.3%,自由流通市值中占比仅3.5%,远低于日本(2016)、台湾(2016)、韩国(2013)市场中外资持股占比分别为30%、26%、16%。参考台湾、韩国股市国际化的经验,台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后,外资持股比例显著上行,从2000年的8.8%持续提高至2007年的25%。韩国从92年开始被纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额,期间韩国外资持股比例从4%提高到13.8%。台湾、韩国外资持股比例分别在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点,平均提高了13个百分点。假设未来7年我国资本市场对外开放的过程中,外资持股占比(按自由流通市值计算,下同)从目前的3.5%提高到15%。则长期看外资有望给A股带来约2.6万亿的增量资金,按7年计平均每年约3800亿的增量资金,保守看亦应有3000亿的增量资金。截至2017年10月,外资(QFII/RQFII+陆通北上资金)流入共2277亿人民币,预计2018年外资流入将更大。

2018全年预计资金净流入3300亿左右。资金流出方面,2017年至今IPO实际募集资金为2132亿,全年预计2326亿。2017年至今产业资本共减持78亿,预计全年减持85亿。2017年至今交易费税共2248亿元,预计全年约2500亿。2018年IPO规模预计有所增加,IPO募集资金规模在2500亿左右。考虑2018年解禁市值相对2017年有明显增加(增加39.3%),预计产业资本减持规模与2017年相比应该也有所增加,产业资本减持规模在200亿左右。交易费税考虑市场活跃度提升,以增加20%计在3000亿左右。2018年总体来看,机构投资者和居民养老型资金(公募基金、保险、社保(含养老金)、银行居民养老型资金)预计合计带来增量资金约5100亿,外资有望给A股带来约3000亿增量资金,融资余额预计增加900亿,资金流出(IPO、产业资本减持、交易费税)合计约5700亿,预计2018全年资金净流入在3300亿左右。预计2017全年资金净流入223亿元,2018年相对2017年资金流入有明显增加。

2.3 机构资金主导的行情将更平缓

机构投资者占比提升后,美国、台湾、韩国股市波动率明显下降。参考海外资本市场发展经验,美国、台湾、韩国股市中机构投资者(含外资)占比上升后,股市波动率明显下降。美国在1980年以前市场中机构投资者占比较低。在1896-1980年间,道琼斯指数年均振幅约31%,从1980至今,道琼斯指数年均振幅降至25%。台湾、韩国市场在纳入MSCI指数后,随着外资和机构投资者在市场中的持股比例不断提高,市场投资风格更偏理性,也更加稳定。1990s台湾股市中外资、机构占比很低,股市大幅波动,台湾加权指数每年平均振幅约57%,指数整体PE(TTM)水平也在15倍-40倍之间大幅波动。而在2003年台湾外资及机构投资者的市场成交额占比均超过10%之后, 03年至今台湾加权指数年均振幅降至30%,指数整体PE(TTM)维持在10倍-20倍之间窄幅波动。1990s外资在韩国市场中成交额占比10%以下,韩国加权指数年均振幅约50%,指数整体PE(TTM)在10倍-40倍之间大幅波动。2002年之后,韩国外资持股与外资市场成交额占比均超过10%,韩国股市稳定性明显增强,韩国加权指数年均振幅也降至约35%,指数整体PE(TTM)保持在8倍-20倍之间小幅波动,市场稳定性明显提高。

国内机构投资者+外资有望成为18A股增量资金的主要来源,市场表现将更平稳。我国的机构投资者从90年代末逐步发展起来,98年3月新成立的南方基金和国泰基金分别发起设立了两只规模均为20亿元的封闭式基金,由此拉开中国证券投资基金试点的序幕。2002年证监会陆续批准保险机构进入A股市场,并开始推行QFII试点。2003年7月社保基金获准通过直接投资和委托投资两种方式进行市场化运作,成为资本市场主要机构投资者之一。2000年以来,随着我国机构投资者的不断发展和市场制度的不断完善,A股逐渐走向成熟,市场的稳定性也在不断加强,上证综指的波动率不断降低。90年代上证综指年平均振幅107%,而2002年至今,上证综指年均振幅已经降低到51.6%。随着我国机构投资者的不断发展壮大、养老金入市的进程加快、以及A股扩大对外开放,机构资金有望成为未来A股增量资金的主要来源,机构投资者主导的市场将会更平稳。目前A股散户占比较高使得市场换手率高,以流通市值计算2016年主板换手率为532%,创业板920%,而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市,年换手率为352%。散户换手率较高,16年换手率达到1157%,远高于公募基金换手率382%(16年)。

3.   新牛市特征3:中国自主品牌崛起,龙头化

3.1 A股龙头效应开始出现

结构分化下的龙头崛起。2016年1月底上证综指2638点以来,A股实际上是非牛非熊的震荡分化,以上证50为代表的大盘股大幅领跑,以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大,上证综指震荡中枢稳步抬升。分化行情下有一条主线持续走强,那就是龙头崛起。从消费板块的贵州茅台、格力电器,周期板块的宝钢股份、海螺水泥,到科技板块的海康威视、大华股份,金融板块的招商银行、中国平安,各行业的龙头在震荡市中全面崛起。统计2016年1月底至今A股各板块龙头股价涨幅,均大幅跑赢行业指数。我们在2017年年初《A股远景:龙头估值从折价到溢价》就提出,目前A股市场IPO加速、机构投资者快速发展,中国各行业走向集中度提升阶段,展望未来A股龙头估值有望从折价到溢价,目前看这一趋势正在推进。而且不仅是A股出现龙头效应,美股以及中概股也是龙头股领涨,美股中谷歌、苹果、亚马逊、Facebook,以及中概股中的阿里、腾讯16年以来涨幅都大幅超过行业指数涨幅。

外资增量资金入场推动A股龙头估值与国际接轨。从2016年1月底以来,不仅A股迎来中枢提升的震荡上行,全球资本市场也迎来普涨。从16年2月至今,道琼斯指数(44%)、标普500(36%)、纳斯达克(52%)、恒生指数(56%)、台湾加权指数(33%)、韩国综合指数(32%)、上证综指(26%)普遍持续上涨。从16年1月底以来A股中的白马龙头股迎来估值修复,不仅与16年以来国内宏观经济相对平稳、企业盈利改善有关,也与全球资本市场风险偏好提升背景下海外机构投资者加大对A股的配置力度有关。A股国际化加速也进一步强化了这一趋势。从16年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制,16年12月深港通正式启动,再到17年6月A股纳入MSCI, A股国际化的趋势正在加速到来。截至2017年11月,陆港通北上资金规模达到1908亿元,远超16年全年的607亿。2018年6月A股将正式纳入MSCI指数,预计初步将带来大约1200亿人民币资金流入。A股国际化趋势将推动外资增量资金入场,也将推动A股中白马龙头股估值与国际接轨。我们在《借鉴台韩:外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1》中研究发现,台湾、韩国历史经验显示,资本市场中外资占比提升阶段,价值股、大盘蓝筹股表现更佳。在《中国各行业龙头全球对比如何?——A股国际化系列4》中也分析了国内龙头股与海外龙头估值(这里估值主要指PE(TTM))对标的情况,目前国内各行业龙头估值正在逐渐与海外龙头接轨。分板块看,周期板块中,除有色以外,大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头,但盈利能力更强。消费板块中,A股消费龙头估值已经与国际接轨,略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中,中国科技龙头股估值更高,但盈利能力更强。金融板块中,A股银行龙头股估值明显低于海外银行股,而券商、保险龙头股估值高于海外。详见《A股国际化系列1-6》。

3.2 中国品牌崛起,龙头公司业绩优

美、日经济转型期都出现行业集中度提升,本土品牌崛起。龙头崛起是时代发展的结果,从产业生命周期理论看,经济由小到大阶段,各行业进入门槛较低,草莽时代扩容成为厂商的首要选择,消费者因收入限制更注重价格;随着经济步入有大到强阶段,行业扩容空间收窄,技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高,部分产能过剩,小企业淘汰,成熟期大厂商彼此势均力敌,更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力,这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重,消费升级促使本土品牌崛起。这一过程在日本1970-90年代、美国1960-80年代经济转型期都曾出现。日本行业集中度提升可从1970-80s年代大量的并购重组得到佐证,1970s年代石油危机导致日本大批企业倒闭,国内“救济式并购”开始兴起。随着日本企业不断并购重组,日本各行业企业数量逐步下降,如化工从1975年的0.58万家降至1989年的0.53万家,钢铁从0.85万家降至0.61万家,纺服从11.41万家降至3.11万家,各行业集中度逐渐提高,企业竞争能力增强,这段时期内日本诞生了如丰田汽车、索尼、松下电器等为代表的汽车、电子等消费制造业品牌。1970s年代前后美国逐步从工业化向信息化、消费升级时代转变,各行业集中度也出现提升,例如美国的汽车行业三大巨头(通用、福特与克莱斯勒)占据的市场份额从1960年的28.3%增长到1970年的31.5%。美国制造业基于主营收入统计的市场集中度从1970年的29.6%提升至1984年的38.8%[1]。同时期美国诞生了如可口可乐、百事、迪士尼、宝洁、强生等一批全球知名的消费服务类企业。

新时代中国经济由大到强,品牌崛起,龙头公司业绩优。16年以来A股龙头崛起的宏观背景即是我国产业结构转型,行业集中度提升。产能过剩的传统行业中,民营资本占比高的周期行业,市场化去产能已经发生,造纸行业CR5(产量)从2010年的26.3%提升至2016年35.2%,挖掘机CR3(销量)从2011年的31.4%提升至2016年41.7%。国资占比高的周期行业,在供给侧改革和国企改革兼并重组的助力下行业产能逐步收缩,煤炭CR9(产量)从2010年的32.1%升至2016年38.3%,钢铁CR4(产量)从2014年的19.5%升至2016年21.7%。收入水平上升带来了消费升级,消费行业中品牌力较强的行业龙头市场份额逐渐增加,冰箱CR5(销售额)从2011年的68.9%升至2016年的79.7%,空调CR3(销售额)从57.6%提升至72.0%。周期行业中的三一重工、宝钢股份,消费行业中的格力电器、贵州茅台,科技领域中的腾讯控股、阿里巴巴,中国的自主品牌正在崛起。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富,它们往往能较好控制成本和实现销售,盈利能力超越市场整体水平。以A股上市公司为例,按照CIGS一级行业分类,可选消费市值最大的前三大龙头(整体行业)2017Q3ROE(TTM,整体法)为27%(11%),日常消费品为20%(8%),房地产为7%(5%),工业为13%(8%),信息技术为23%(13%),医疗保健为17%(12%),金融为14%(12%),公用事业为14%(7%),原材料为28%(13%),能源为20%(9%),电信业务为4%(2%)。龙头比非龙头企业盈利能力更强,这为16年1月初以来A股龙头崛起奠定了坚实的基本面。过去十年世界500强中国企业占比从5%提升至23%,十九大报告提出未来要培育具有全球竞争力的世界一流企业,可预见在行业集中度提升背景下,龙头公司业绩将持续好转。

3.3 机构投资者占比上升,龙头享受估值溢价

国内机构投资者以及外资占比提高使得龙头效应强化。展望2018年,以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋,而散户投资者占比将逐渐回落。实际上从14年以来,散户占比已经在下降,剔除一般法人,散户持有自由流通市值占比从14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%,其他机构投资者合计占比从35.8%上升39.2%。相对于散户,机构投资者投资行为更加理性,机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。截至2017/11/28,基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为253亿、380亿、256亿,远高于全部A股市值均值178亿;基金、QFII、保险的三季报重仓股PE(TTM)中位数分别为36倍、30倍、31倍,低于全部A股估值中位数42倍,这也反映了机构投资者投资风格更理性、更稳健。前期报告《谁在买漂亮50》中我们也分析过,从16年1月底以来漂亮50表现优异,源于估值和盈利匹配度更优,并且漂亮50的主要买盘来自公募和陆港通北上资金。如果用上证50来代表A股中的优质龙头股,截止2017Q3,公募基金重仓股中持有的上证50组合市值由16Q1的464亿升至17Q3的1272亿,在公募基金重仓股总市值占比由16Q1的9.2%升至17Q3的19.7%。未来随着国内机构投资者和外资在市场中占比不断提升,A股中行业龙头的估值溢价率有望继续提升。

借鉴台、韩,外资进入过程中龙头公司溢价不断提升。参考台湾、韩国的历史经验,在资本市场逐渐对外开放阶段,随着市场中机构投资者、外资的占比不断提升,价值股、大盘蓝筹股表现更佳。韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年,这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。如果用KOSPI200指数代表韩国大盘蓝筹股,用KOSDAQ指数代表韩国中小企业,外资占比提升阶段 KOSPI200/KOSPI的相对溢价率从1提高到1.2,而KOSDAQ/KOSPI的相对溢价率则从1降至0.3。从台湾经验来看,2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%,外资成交额占比从13.8%提高到约30%,这段时期内代表龙头股的台湾50指数表现相对台湾加权指数更强。而在2008/10-2010/6期间,受金融危机影响,外资成交额占比下降期间,台湾50指数/台湾加权指数的相对溢价率也出现回落。从行业和个股角度来看,外资进入台湾之后更偏好金融及电子产业。1990s初外资进入台湾市场之后,台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率也不断提高。

4.   春末走向夏初,价值龙头携手成长龙头

4.1 A股从春末走向夏初

市场分为牛熊震荡,过去近2年是类似春天的震荡。我们一直将股市划分成三种形态:牛市、熊市、震荡市,单边上涨伴随资金净流入定义为牛市,单边下跌伴随资金净流出定义为熊市,区间波动的存量资金博弈定义为震荡市。1990年12月上交所成立以来,A股经历了5轮牛熊震荡周期。五轮牛市分别为1990/12-1993/2、1996/1-1997/5+1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6,五轮熊市分别为1993/2-1994/7、2001/6-2002/1+2004/9-2005/6、2007/10/-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1、五轮震荡市分别为1994/7-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7。牛熊震荡的轮回,很像一年四季的春夏秋冬,牛市好比夏天,很火热很火爆,熊市很像冬天,很寒冷很萧条,震荡市类似春秋天,指数小幅上涨的良性震荡类似春天,指数小幅下跌的恶性震荡类似秋天。09年8月到11年4月的震荡类似秋天,16年1月底2638点以来的震荡类似春天,企业盈利改善推动指数中枢抬升。

市场正从春末走向夏初。从10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》以来,我们对短期市场一直保持谨慎,逻辑是年末市场处于业绩空窗期,资金面变化和年底机构交易行为给市场带来扰动。我们把短期调整定性为市场进二退一的回撤,类似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月,是市场累积一定涨幅后,政策面微妙变化进而引致阶段性回调。但展望2018年,继续乐观,市场将从春末走向夏初,即从震荡市步入牛市初期,核心逻辑是企业盈利改善、机构资金入场。从2016年1月底至今,全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%,盈利增长推动震荡市中枢抬升。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE分别为10.3%/11%。另一方面,未来机构投资者占比上升是大趋势。从16年1月底以来A股中机构投资者占比已经上升,未来随着A股国际化加快,社保养老金加速入市以及养老目标型基金的不断发展,国内机构投资者和外资占比将持续提升。前文我们测算过,2018年预计机构资金入市预计约8100亿,比17年5527亿明显增加。未来市场的主要风险在于通胀高企引发利率上行,根据万得一致预期2018年全年CPI、PPI预测值分别为2.3%、2.8%,历史上看,CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间,超过3%才会引起央行加息。

新时代中国经济进入由大变强阶段,有望迎来一波牛市。把时间拉长来看,1990-2007年中国证券市场经历了第一波大牛市,上证综指从100点涨至最高6124点,同时中国经济由小变大,中国GDP的全球排名也从1990年的第12名上升至目前的第2名。从2007至2013年,中国经济经历了一轮增长模式的调整期,从追求速度和规模逐步转向追求质量和效益。2013年以来中国进入新时代,至2035年基本实现现代化,这个阶段是中国经济由大变强的阶段。参考日本1974-89年、美国1942-1968年经济由大变强阶段的历史经验,这个阶段资本市场有望迎来第二波大牛市。全球横向比较,我国资产证券化率仅74%,仍远低于美国、英国、日本的184%、153%、139%。

4.2 价值龙头携手成长龙头

价值龙头与成长龙头携手。历史数据显示A股一般2-3年出现一次大小风格轮换,股票长期看是称重机,长周期下基本面决定股价涨跌,盈利趋势分化决定风格切换。2016年1月底至今大票占优期间,上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%,上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-84.7%回升到17年Q3的21.0%。业绩回暖推动市场对价值龙头估值修复,对比16年1月以来各板块龙头股价涨幅与净利润涨幅,周期、消费、金融、科技板块多数龙头股涨幅均远超 17Q3净利润涨幅。经过近两年上涨,部分投资者开始担忧龙头股是否已经泡沫化,单从股价涨跌看贵贱,时间视角不同结论不同,从16年1月底上证低点2638看上证50、中证100至今分别上涨48%,47%,高居榜首;若从12年12月4日上证低点1949看,创业板指、中证1000至今仍以200%、146%的涨幅遥遥领先,上证50、中证100至今涨幅仅88%、96%。判断是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度,价值龙头的代表上证50 PE(TTM)12倍,17Q3 净利润同比增速12%,中证100 PE(TTM)13倍,17Q3 净利润同比增速12%,当前上证50、中证100 PEG均在1.0左右,位于近十年以来中间位置;成长龙头的代表中证500 PE(TTM)28倍,17Q3 净利润同比增速42%,当前PEG 0.7处于近十年以来低位。而小盘成长的代表创业板指目前PE(TTM)42倍,17Q3 净利润同比增速-20%,估值较盈利仍偏高。展望中期,我们认为基本面和资金面均支持龙头效应延续,但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后,市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长,市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头,两者携手前行。

价值股中金融最具吸引力,消费白马仍有配置意义。过去一年多以来我们一直最看好的组合就是消费白马+金融,目前考虑到股价表现,我们认为金融估值盈利性价比最优,消费白马估值提升空间有限,未来依靠业绩增长仍具备配置意义。金融板块中银行业绩持续改善,估值、持仓优势明显,银行净利润累计同比增速从16Q4最低的1.6%回升到17Q3的4.6%,我们预计银行17、18年净利润同比增速将分别达到5%、10%。从估值看,银行目前PB(LF)1.0倍,处于2005年以来估值后24%分位,基金17Q3季报重仓股中银行占比7.1%,较A股自由流通市值占比低配1.4个百分点。券商估值处于历史底部,低配优势明显,明年业绩有望改善。券商目前PB(LF)2.0倍,处于2005年以来估值后10%分位,基金17Q3季报重仓股中券商占比1.4%,较A股自由流通市值占比低配3.3个百分点。银行监管收紧下中小银行规模扩张放缓、保险暂停万能险后中小保险受到牵制,券商目前还未出现监管政策收紧,龙头优势还未显现。我们预计明年市场交易量放大、券商业绩改善可能性较大,预计券商17、18年净利润同比增速将分别达到-8%、3%。此外保险行业保费高速增长,盈利持续改善。今年1-10月保险保费收入同比增速20%,我们预计未来两年保费同比增速将维持在25%左右,保险行业累计净利润同比增速从16Q4的-14.6%回升到17Q3的33.4%,我们预计17、18年净利润同比增速将分别达到10%、45%,保险目前PEV1.35倍,基金17Q3季报重仓股中保险占比5.3%,较A股自由流通市值占比超配2.0个百分点。消费白马经过过去两年上涨,家电目前PE(TTM)21.8倍,处于2005年以来估值后55%分位,我们预计17、18年净利润同比分别为19%、25%,基金17Q3季报重仓股中家电占比5.6%,较A股自由流通市值占比超配2.7个百分点。白酒目前PE(TTM)32.5倍,处于2005年以来估值后66%分位,我们预计17、18年净利润同比分别为40%、25%,基金17Q3季报重仓股中白酒占比7.9%,较A股自由流通市值占比超配5.6个百分点。

4.3 新时代新产业:先进制造、新兴消费

新时代满足美好生活需要的主导产业:先进制造和新兴消费。十九大报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。”新时代的现代化经济体系需要发展新产业,回顾过去几十年,产业周期十年一片天,主导产业随着社会变迁不断迭代。1990s年代我国步入生活消费时代,以百货家电为主的轻工业迅速崛起。进入2000s年代后,加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发,我国重工业迅速发展。2010年以后,我国经济已经开始步入结构调整和转型期,尤其是2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下,产业结构已经在发生逐渐变化。在宏观政策调控方面,过去1-2年我国大力推进供给侧改革,主要任务包括“三去一降一补”。目前前四项已经初见成效,钢铁、煤炭、电解铝等行业的过剩产能初步化解,今年以来三四线城市房价上涨助推消化房地产库存,“资管新规”等监管政策落地有助降低系统性金融风险,税费改革如全面实施营改增、降低银行刷卡手续费等降低企业成本。但是,补短板却短期难见成效,未来依旧任重道远,补短板的方向主要包括完善基础设施,优化经济结构,推进科技创新和统筹城乡发展等,其实质也是调整产业结构,着力发展先进制造和新兴消费行业。展望未来,十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”,满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。

先进制造业的自动化、信息化。2010年以后,我国经济已经开始步入结构调整和转型期,尤其是2012年以来人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下,产业结构已经在发生逐渐变化。十九大报告提出加快建设制造强国,加快发展先进制造业,培育若干世界级先进制造业集群。先进制造是相对于传统制造业而言,通过不断吸收最新的高新技术成果,实现信息化、自动化。《先进制造业:大国强盛利器——新时代新产业系列-20171105》详细分析过先进制造业投资机会,包括以下三个方面:信息制造、新能源车、高端装备。信息制造方面,5G渐行渐近,2017年国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》,提出力争2020年启动5G商用。根据市场研究公司Jefferies equity预测,国内三大运营商对于5G网络建设的投资总额将到达1800亿美元。未来两年将5G将集中围绕主建设期展开。半导体“资本+政策”双轮驱动,目前国际半导体制造市场增速放缓,而大陆半导体制造市场迅速崛起,中国本土半导体产业的设备投资将在2018年~2020年间达到新的高峰,预计的投资金额分别为108亿美元、110亿美元、172亿美元。相关龙头公司如长川科技预计18年净利同比66%,对应PE为45倍。工信部计划到2020年,新能源汽车年产销达到200万辆,后续随着双积分效应的显现,补贴政策的连续性及功能的减弱,我们判断新能源汽车行业周期性将减弱,成长性增强。展望18年上游锂钴资源仍有望成为领涨板块;中游环节竞争格局最佳的是隔膜;电解液与正极皆有较强周期性,相比之下电解液处于周期低点,明年有望出现反转。相关龙头公司如洛阳钼业我们预计18年净利同比44%,对应PE为30倍。高端装备中机械行业进口替代空间广阔,国产挖机、高端液压产品进口替代正在发生,17年1-9月国产挖机品牌市占率约为48%,较10年前的18%提高了近30个百分点,未来国内龙头业绩将持续改善,如恒立液压预计18年净利同比40%,对应PE为28倍。近年来,国内工业领域的机器人如火如荼进行,根据国际机器人联合会的数据,2016年中国机器人销量达9万台,全球销售份额占比接近30%,按照行业经验数据,本体:系统集成市场规模约1:3,我们按此估算国内工业机器人集成市场空间应该在120亿美元以上,则当前工业机器人本体以及系统集成市场规模超过1000亿元。龙头公司市场空间广阔,如海通分析师预测黄河旋风18年净利同比增40%,对应PE为35倍。

消费从配角走向主角,新兴消费发展方向为品牌化、服务化。回顾改革开放以来,我国主导消费产业随着社会变迁而不断迭代。1990s年代我国步入生活消费时代,以百货家电为主的轻工业迅速崛起。进入2000s年代后,加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发,商品房和汽车成为主导消费产业。近两年以来多数必需消费的行业集中度提升巩固龙头品牌地位,部分可选消费如文化传媒、教育、旅游等行业迎来快速发展,消费呈现出品牌化、服务化的新特征。随着居民消费能力和意愿不断提高,新兴业态也不断涌现满足更多元化消费需求,新兴消费(品牌化、服务化)将成为未来发展方向。从品牌消费看,随着行业集中度提升,盈利能力超行业水平的龙头将进一步巩固市场地位。以零售和服饰为例,2011-16年京东、苏宁、阿里GMW增速各为82%、69%、42%,远超其他公司,2017年以来龙头积极参与新零售变革,推进超市、百货、生鲜、餐饮、书店等多业态的融合创新,增强集客能力,龙头有望继续保持强势地位,如永辉超市预计18年净利同比34.8%,对应PE为38倍。虽然对比国际我国品牌服饰各子品类集中度低,但整体上品牌服饰行业集中度在提升,品牌服饰前两大市占率占比从07年的2.1%提升至16年的3.5%,龙头将保持高增长,如安正时尚预计18年净利同比29%,对应PE为25倍。从服务消费看,我国服务业正蓬勃发展,自2010以来我国第三产业/GDP占比不断提升,2017Q3达到52.9%,仅相当于美国、日本、韩国1980s年代初的水平,当时它们分别为55.4%、51.2%、48.7%,经过三十多年的发展,2015年分别达到69.8%、74.3%、59.4%。以医疗板块为例,2011-16年全国卫生总费用年复合增速为13.7%,未来医院收入中药品占比下降,医务收入占比将不断提升,相关细分领域有望保持增长,如医疗器械的乐普医疗预计18年净利同比31%,对应PE为32倍,医疗服务的爱尔眼科预计18年净利同比为33%,对应PE为42倍。另外,国内创新药将在18年进入爆发期,预计至少15个自主药将在2018-20年陆续获批,国内创新药迎来高速成长,比如海通分析师预测泰格医药18年净利同比增41%,对

 樓主| 發表於 13/12/2017 11:09 | 顯示全部樓層
本帖最後由 sl168 於 13/12/2017 11:13 編輯

展望2018年之宏观经济与利率走势





2009-2017年中国经济出现了两轮大规模加杠杆,第一轮推升总供给,第二轮推升总需求,而政府与金融机构加杠杆贯穿这两轮周期的始终。

2016年,当前一轮加杠杆所形成的产能与库存降至较低水平,第二轮加杠杆所形成总需求推升达到较高水平,经济数据表征上的复苏成为必然,这一复苏过程从2-3年的角度看,可能没有结束。但这与中间阶段出现一些小波折小周期回落不矛盾。

2016年下半年,在经济复苏成为事实的情况下,央行收紧货币政策,推动金融机构去杠杆,“去杠杆VS防风险”成为2016-2017年利率运行的主要矛盾。去杠杆时,利率上行,因利率大幅上行后金融市场可能出现大风险的时候,货币投放加大,利率出现回落。

展望2018年,政府与居民部门需求存在小幅下降的可能,经济总体大概率出现小周期回落,利率运行的主要矛盾将转化为“去杠杆vs稳增长”。

经济总体格局:在加杠杆的路上越走越远

讨论2018年的宏观经济形势,需要先厘清过去一段时间中国的推动力在哪里?这个推动力目前进展到什么程度?

(1)2009-2017中国经济经历两轮大规模加杠杆

2009年以来,中国经济经历了2轮大规模加杠杆周期。第一轮加杠杆(2009-2010),广义信贷总量从39万亿攀升至60万亿,增长53%。第二轮加杠杆(2014-2016),广义信贷总量从100万亿攀升至160万亿,增长60%。两轮总体幅度基本相当。 宏观杠杆率继续攀升。



(2)两轮加杠杆的剖解

2009-2010年,以实体企业为主,大规模的产能投资透支未来需求,为后续的近似通缩奠定了基础。2011年下半年始,实体经济去杠杆、去产能、去库存,一直到2017年,才有所改观。

2014-2016年,以居民部门为主,通过地产等(2014-2015年炒股)等为载体,形成了第二轮宏观杠杆率的主动攀升,实现了企业杠杆向居民部门的部分转移。

两轮加杠杆,均参与的主体:
1、政府均是先锋队,到2016年,基建投资占GDP的比重达到25%。


2、金融自由化,影子银行持续发展。这个发展过程,到了2015-2017年出现的奇葩景象是,表外影子银行以4.0-5.0%的利率通过理财方式吸收居民存款(只有很短的时间内低于4),表内信贷部门以4.0-4.5%(首套房利率很长一段时间维持在基准利率*0.8=3.92%)左右的利率发放长期贷款。

表内与表外发展的脱节,在2015-2017年形成了银行系统倒贴30bp给居民部门加杠杆买房的格局。相对于欧洲无风险利率成为负值,中国住房贷款利率实质上出现了负值。咄咄怪事、天下奇观,维持3年,至今仍没有消失。影子银行以此种方式刺激总需求的抬升,成为了过去几年经济保持稳定增长的核心驱动力。


(3)对两轮加杠杆的总结:第一轮推升总供给、第二轮推升总需求

2000年之后,在全球分工格局中,中国逐步转化为全球生产国。若将中国视为全球经济中的一个生产企业,企业资产负债表(国家资产负债表)规模扩大,以及主营业务收入(GDP)的增加,有两个途径:

1、依靠利润表不断产生的利润进行扩大再生产,然后获得更好的利润表,形成良性循环,这是2008年之前的故事,中国以不断扩大的贸易顺差(自身利润的累积),用于扩大再生产;

2、向银行借贷,通过负债扩张进行生产。于宏观经济层面上,短期能拉动经济增长,但如果资产负债表的扩大无法转化为利润表的增长,该途径便无法持续有效。这是2008-2014年的故事,企业扩大再生产后所形成的产能,全球需求无法容纳,从而出现了持续5年的去产能、去杠杆、去库存。

2009-2010年企业为主体的周期,本质是在扩大总供给,中国继续扮演生产国角色。但这一轮生产国角色的扮演,与2001-2008年存在根本性不同。

2008年之前资金来源为贸易账(贸易顺差换回的国民储蓄),这一阶段大规模产能投资,国民经济的杠杆率稳中有降;2009-2010年依靠内部信用扩张。如果这一轮以信贷支撑生产国份额的扩大,需要看到贸易帐的更进一步的改善,也就是生产出来的东西能够卖出去,能够获得国民账户下更大规模的贸易帐。


如图8,2011年没有在扩大了总供给之后获得更高的贸易帐。这一路径走不通的情况下,新一轮的加杠杆与政策指引,开始内部挖潜,意在扩大内部总需求。

2014-2016年居民为主体的加杠杆,住房信贷、消费信贷、以及各种互联网金融所提供的信贷增长,本质是扩大总需求。这个过程也的确伴随着中国经济结构的内在转变:即生产国逐步向生产+消费国转变。

两轮加杠杆的过程,政府需求都在上升。但除政府外参与主体的分化,第一轮最终体现是扩大总供给,短期提升了脉冲性投资需求,使得某1-2年的宏观数据出现跳升;第二轮最终体现的是扩大总需求,总需求的缓慢变化,其实在2015年就已经发生,汽车、与地产相关的消费、餐饮消费等等都在缓慢改善。

居民部门的加杠杆周期能否在高位维持,是未来很长一段时间内宏观经济的重要命题。而居民部门是否面临着去杠杆,因其负债久期是企业负债久期的10倍,负债利率也是历史性低位,则是关系到中国经济命脉的问题。

加杠杆,A主体加了不行B主体加,B主体加了还不行C主体加,中国宏观经济在这条路上走的越来越远。展望未来,2014-2016年加杠杆推升总需求的稳定惯性会保持相当长一段时间,且应该会有加杠杆周期的余震式恢复(一旦金融条件支持)。如果后面出现余震式恢复,有可能看到需求端的稳定与供给端的放量,经济表征数据的大幅上行。但长期痼疾,远比2011年的时候要严重的多。至于什么节点会出现问题,我们要静静的观察中国居民部门的现金流量表,利率高低和收入增速是影响这个现金流量表的核心因素。

本部分所讨论的长期问题与我们的年度、月度、周度交易关联不大,但不谋长远者,不足以谋当前。始终对宏观经济的总体格局有清楚的认识,才不至于随波逐流,陷入市场拥挤交易之中。

2017-2018年宏观经济形势简要讨论

在获得第一部分讨论结果后,我们回到与利率策略关联更为紧密的年度分析。

(1)2017年复苏有迹可循

以第一部分的图2来开始我们这个部分的讨论。

自2014年底、2015年初开始,中国广义信贷在宽松货币政策的推动下(全球亦是如此),开始缓步、稳定的上升。一般来说,一轮广义信贷指数的上升,都对应着资产价格的重估,股票、地产、债券轮番上涨。广义信贷上升同时也意味着,当信贷增长到一定程度,也就是以广义信贷推升的总需求提升到一定程度,叠加前一轮加杠杆所导致的总供给在去产能之下的供给压力的不断耗散,经济增长出现复苏,工业领域价格持续攀升,是必然事件。这件事在2016年下半年-2017年发生了。

2017年所谓讨论新周期、旧周期、新经济(销售渠道变成了互联网就是新经济?)、旧经济,对此,均建议去好好看一下数据(不要因为某一年的数据变化就迷惑了自己的眼睛)。2014-2016年广义信贷的持续攀升,到2016年初上游、中间环节等库存达到历史低位,此时只要需求不突然崩坏,经济数据表征上的向上弹性轰然而起是没有悬念的事情。交易中总有很多不确定,但经济周期中,却总有那么多的确定性与必然性。


回过头去看,在2016年上半年,作为一个以宏观对冲交易为基本生存工具的交易员,应该要明确感知经济走向复苏的脚步正在临近,只需判断时间节点。判断时间点,无非就是看一些工业周期的指标何时好转了。如图10。


2016年下半年工业周期指标全面上行之后,2017年延续了此种态势,此处无需着墨过多,大家都很清楚。

(2)2018年宏观经济:小周期的短暂滑落

分析经济周期,供给层面的周期性波动总是大于终端需求层面。经济里的Business Cycle绝大部分都是企业贡献的,终端需求绝大部分总是稳定的,很难跳上跳下。一轮大幅加库存or投资之后,都对应着经济下行,因为囤的货与囤的产能,需要时间消化,消化的时间段,就是经济数据表征上的短期下行。

换句话说,因为需求稳定,经济在绝大部分时间应该没有什么波动的,只是有人犯了错,才出现了波动。

2017年企业的投资与库存行为,没有犯错。在经济全面向好的2017年,企业没有如期出现如2009、2011上半年等周期里加投资、加库存行为,绝大部分采取订单式生产,而不是囤货式生产。


在供给层面上,在经济向好的背景下企业没有大面积囤货、加产能,某些行业甚至在去产能、去库存(地产库存进一步下降),企业没有出现错误。故,以往贡献Cycle最大的主体——企业——在2018年不可能为经济下行贡献趋势性动能。甚至,企业在2017年的全面谨慎,为不远的将来经济数据表征上的大幅上行埋下了伏笔。

但需求层面可以找到一些下行的可能性:

1、政府需求环比下行。这个部门用数据分析不靠谱,因为政府投资的执行效率太高,T月下滑,T+1月就天量的事情不是没有发生过。这个主要观察态度和财政收支的能力。从目前的情况看,2018年的政府需求会有所衰减,第一:2017年的经济复苏,使得政府投资逆周期调节的功能短期内没有存在的必要。第二:财政赤字的规模在不断增加,已经持续几年超过3%。
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(2)以广义信贷加杠杆推升的总需求,在2018年可能出现消减,但不会崩溃式下行。


以图15、16所提供的逻辑去寻找需求端短期下行的证据,还有很多。总体而言,汽车和地产(相应的地产谱系的消费如家电、家具、建材等)消费在2018年将会继续下行。

另外,全球经济方面,如若暂时排除掉特朗普大规模基建计划,经济内生动能的作用对中国的参考意义有限。全球经济增量主要来自亚太,亚太核心来自中国。


结论:从企业行为来看,宏观上类似于2003-2004年,那是一轮大产能投资的前夜。从居民与政府行为来看,宏观上类似于2011年,那是企业拒绝式去杠杆的第一年。在货币政策不放松,去杠杆继续的情况下,居民与政府需求在2018年将会下行,但下行幅度可能相对有限。

理由是:

(1)换届之后第一年的政府需求从来不弱,这一次也可能很难彻底消退;

(2)商业银行给居民部门的利率,表外存款,表内贷款模式,仍旧为0利率或负利率,居民套利银行加杠杆其实仍旧划算。

总体来说,2018年企业部门对经济增长不太可能贡献向下波动的动能,政府和居民部门需求会有向下动能。结合起来,2018年某个阶段,经济会小幅下行。
以更长的视角来看,一轮大规模的信贷周期之后,加杠杆很难彻底消退,一旦货币环境有所有好转,加杠杆冲动就会转土重来,例如前一轮加杠杆周期之后的2012年底-2013年。如果2018年经济出现小幅下行后,货币条件有所改善,各类要素价格出现一定程度的下降,需求回落之后重新稳定,企业部门可能将具有非常强的加库存+加产能的动量。毕竟,2011年以来,企业已经蛰伏6年了。

2017年债券市场的主线:去杠杆VS防风

以广义信贷为衡量指标,2014-2016年加杠杆周期在2016年10月份结束高潮,在经济复苏迹象越来越明显的2016年下半年,央行逐步收紧货币政策,开始结束这一轮长达两年半的加杠杆周期,去杠杆成为了2017年债券市场的交易主线。如果以更长的视角看金融去杠杆,还有可能是2011-2016年长达7年的金融系统加杠杆大周期的大拐点。

(1)2011年后中国债券市场核心运行逻辑的转变

2011年之前,中国经济周期与利率周期的吻合度非常高,利率周期拐点很好把握。但是到2011年之后,主导债券市场走熊的核心要件均是去杠杆:以2013年为例,实体经济自2011年货币条件重新放松后,2012年底开启了一轮小幅加库存(亏钱了不死心)。但央行立即收紧货币政策,实体企业去杠杆高潮开启,而钱荒本质上是实体企业利润表的不断衰减和资产负债表刚性负债压力之下,资产负债表做最后挣扎。最后利率超预期的上升,彻底消灭了这种挣扎式的努力。

虽然经济增长的方向与利率周期的方向大体一致(货币政策的作用),但却缺乏2011年之前那种牛熊泾渭分明的爽感。

归根结底内在原因,还是在于驱动利率上升或下降的因素,从资产端系统性的转移到了负债端。负债端轻松的时候,广义信贷扩张但经济增长还没出现明显抬升之时(货币政策没有收紧),债券市场一般走牛;负债端压力增加,广义信贷收缩的时候,债券市场一般走熊,而且走熊的高度能够超出所有传统交易员的预期。

之所以发生这个转变,内在本质原因是储蓄率下降,负债驱动经济增长模式的系统性变化,而这种长期性变量,市场从来不关注。此处不做过多分析。

(2)2017年去杠杆始终是主题

2016-2017年,市场走势为典型的去杠杆主导。宏观经济2016年1季度出现复苏向上苗头。但央行收紧货币政策,开启去杠杆,则是从2016年8月开始。压力体现到银行系统负债端,则需要到10月中旬,如图18。2017年,央行继续紧缩去杠杆,商业银行对中央银行债权相比2016年,环比少增40654亿元,如表1。


对于交易而言,确定交易主矛盾之后,则需要寻找主矛盾的代理变量。去杠杆是2017年交易主线,那么有2个指标是需要仔细观察的:

一个是源头,也就是货币政策的微调,其微调会促使商业银行去杠杆,或短期停止去杠杆;


一个是直接指标,也就是商业银行系统去杠杆的进展,因为无法实时观察到商业银行资产负债表的变化,所以只能从资产负债表科目中波动最高的资产或负债科目,且能够找到数据的科目进行观察。在2016年之前,票据作为资产端短期资产,是比较好的观察指标;2016年之后,由于票据受到限制,NCD作为负债端短期负债的指标,成为良好观察指标。如图20。


以市场最为疑惑的10-11月下跌为例,8月份之前,每个月基础货币的耗损,是以MLF加量来完成的。但8月之后,mlf每月等量续,每月信贷投放所需要耗损的基础货币,央行以OMO短久期方式投放,典型的锁长放短。如图19。

而基础货币岂能是7-14天的短久期呢?商业银行不得不以发行NCD,吸收同业存款的方式,将市场上短久期的基础货币(7-14天为主)转化成3M-12M的长期负债。典型指标是我们观察到一些国有大行开始发行大量NCD,以建设银行为例,2017年1-2季度仅发行25期NCD,但3-4季度一共发行了126期。

8月份之后货币政策的微妙变化,促使商业银行去杠杆,是10月开启的债灾的主要原因。次要原因则是8-9月份货币政策微调之后,广义基金为代表的非银机构对赌19大宽松和四季度经济滑落,加杠杆囤积长债。负债端商业银行去期限错配拉长负债久期,资产端非银机构赌流动性宽松和经济下行,资产端不合理的仓位累积与负债端降低期限错配两者叠加,就是10-11月债灾,原因非常明了 。(其他月份去杠杆原因不一一解释。)

什么时候阶段性的稳杠杆呢?一般是在债券市场大幅下跌之后,出于防止系统性风险的需要,央行大量投放货币。如16年12月底和17年初,17年5-6月份,17年11月下旬。此种环境下,利率会出现震荡or快速下行的短暂喘息机会,尤其是希望翻盘的投机资金贯穿全年的买盘力量推动下。

关于这部分的讨论,我想我就这里结束。

2018年债券市场交易主线:去杠杆VS稳增长

从投资层面来说,2018年会比2017年要好操作。利率更高,十年国开债利率已经自2013年以来首次突破商业银行理财利率,这个突破是有问题的:因为这代表金融市场给国家开发银行的信用,与全社会给商业银行的信用之间,没有差别了。


国开行与商业银行信用等级一样,显然是不合理的。如果能够理财收益率的利率互换产品,那么将两者结合起来做成一个交易组合,应该是一个不错的头寸。因此,仅仅从投资层面上来说,四季度的利率上行,资产收益率的上行幅度大于负债利率上行,为2018年的投资户操作提供了一定空间。

但在交易层面上来说,2018年会比2017年难做很多。2016-2017年1-2季度,以国债期货和repo利率互换为代表的衍生产品,跑的比现货快的多,天然的为交易户提供了高达几十BP的套利机会。类似这种机会在2018年,暂时很难看到。

因此,方向性的波段交易在2018年会更为重要。对2018年的利率方向波动进行一定程度的把握,非常有必要。

(1)市场微观结构有所好转

对市场微观结构讨论的重要程度怎么强调都不过分,本部分限于篇幅,仅简要讨论部分机构repo杠杆率和商业银行期限错配程度的去化。


图22是说明以repo方式放杠杆的程度,城商+农商行出现了系统下降,虽然没有下降到历史性低点,但是有所下降,到达了15年上半年水平。


图22是说明以期限错配方式加杠杆的方式,在2017年经历了1年的去化。图23所说明的事情更为重要,因为期限错配其实是中国债券市场最大的杠杆,10年后任何熊市,都是以3m-7天利差达到历史高位极值结束的;而任何牛市,也是以3m-7天利差达到历史低位结束的。2017年全年,商业银行不断被动的拉长负债久期,直观上理解,去化程度要好于repo杠杆率,这也和今年央行货币投放有关,保证货币总量之下,repo杠杆率难以系统性大幅下降。

这两个图说明市场总的微观结构有所好转,尤其是期限错配程度的去化。

(2)去杠杆vs稳增长:利率具有震荡下行机会

19大报告,监管信号,以及当前货币政策的思路,指向去杠杆仍旧是2018年主线。

但制约去杠杆进度的指标可能不再是金融市场变化可能引发的系统性风险:

(1)11月利率大幅上行之后,央行没有如5月份通过mlf加量的方式释放长期流动性,已是信号,央行容忍度上升。

(2)利率上升接近200个基点之后,对利率继续上行是否会引发系统性风险的担忧减弱。例如ncd第二次上5.0之后,市场也就见怪不怪了。

2018年去杠杆进程的制约因素有可能会变成经济增长,如第三部分分析,2018年某个阶段经济下行压力将会出现。在2017年不太需要关注经济数据,因为总体稳健。而在2018年,则需要将主要关注焦点放在经济数据上。

结合section 4.1部分对市场微观结构的讨论,如若经济增长出现下行压力,央行货币政策将会如2017年随时微调一样,利率有可能出现震荡式、阶段式下行机会。

(3)还有哪些矛盾没有充分演绎,可以摆布对冲性头寸?
与大家讨论。


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 樓主| 發表於 13/12/2017 20:25 | 顯示全部樓層
摘要:多家華爾街大型投行警告稱,明年發達經濟體或迎來 2006 年以來最緊縮的貨幣政策,平均基準利率可能從當前的 0.68% 提升至 1% 或更高,為未來一年的金融市場帶來重大風險隱患。


本周將迎來全球十幾家央行密集的年末貨幣政策決議。雖然部分主要央行會按兵不動,但多家華爾街大型投行的分析師警告稱,明年發達經濟體或迎來 2006 年以來最緊縮的貨幣政策。
據彭博社率先報導,花旗和摩根士丹利的經濟學家都預計,明年發達經濟體的平均基準利率會提升至 1% 或更高,為 2006-2008 年以來最高。
目前,全球發達經濟體的平均基準利率為 0.68%,花旗集團預計明年底漲至 1%,其中聯準會和加拿大央行各升息三次,英國、澳洲、新西蘭、挪威和瑞典各會升息一次。摩根大通則預計明年的平均基準利率漲至 1.2%,其中聯準會將升息四次。
而除了備受矚目的聯準會 FOMC 會議在周三宣布決議,歐洲央行、英國央行、挪威央行和瑞士央行也將召開政策會議,預計會按兵不動,俄羅斯和哥倫比亞可能追隨巴西央行的步伐而降息,墨西哥央行也可能升息 25 個基點。
此外,土耳其、印尼、智利、秘魯、烏克蘭和菲律賓央行也在本周召開貨幣政策會議。在全球經濟攜手復甦態勢創 2011 年以來最佳的前提下,諸多歐、亞、拉美央行可能傳達出明年政策集體轉向的重大信號。
此前德銀首席國際經濟學家 Torsten Slok 細數了未來一年金融市場 30 大風險事件,最大的擔憂就是通膨在未來數月大幅上調,導致聯準會以更快的速度收緊貨幣政策,歐洲央行也可能在明年第二季暗示終結買債政策,帶來金融市場回調。
花旗集團全球經濟學家主管 Ebrahim Rahbari 則指出,2018 年是真正的貨幣政策緊縮之年,若主要央行延續當前路徑,金融市場可能會較快適應,但明年下半年或 2019 年的貨幣政策將成為更棘手的問題。
經合組織 OECD 也警告稱,全球經濟增速或在 2018 年達到數年來的高峰 3.7%,隨後在 2019 年回落至 3.6%。與比稅改提振的美國經濟相比,歐元區、日本和中國的頂峰可能在 2017 年已達到,明後兩年會迎來減速。
而目前美國聯邦基金利率期貨市場認為,明年聯準會會升息兩次,小於聯準會的點陣圖和華爾街大型投行預期。如何做好通膨回歸 2% 的目標及勞動力市場不要過熱,並做好可能的經濟衰退準備,將成為新任聯準會主席鮑威爾的一大難題。

 樓主| 發表於 13/12/2017 20:28 | 顯示全部樓層
【2018經濟預測】七成CEO都說好!景氣為何逆轉升溫?
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2018年是樂觀的一年,逾七成台灣CEO看好全球景氣、近八成企業都願意加薪,對內與對外投資的意願也升高。雖然烏雲散去,但「兩岸關係的變數」,還是企業心裡最怕的一塊。




2018年,全球經濟將是樂觀的一年。《天下》兩千大企業CEO,對2018年全球與台灣的景氣及經濟成長一片看好。企業投資意願升高,營收及獲利成長率皆是兩年來新高。但中共十九大後,「兩岸關係的變數」成為中、台兩邊經商環境,最巨大的挑戰。
2017年6月世界銀行的《全球經濟展望》,2018年到2019年的經濟成長率可望達2.9%。世銀指出,這將是近7年來步伐最快的成長。
全球經濟樂觀的預估,反映在《天下》兩千大企業CEO調查,包括製造、服務、金融業,超過七成的CE O表示,對2018年景氣樂觀,創近3年來新高,比2017年整整高出超過30個百分點。(表1)
關鍵:成也G2,敗也G2
CEO們看好全球景氣的兩大理由,六成認為是「美國經濟情勢改善」。美國失業率下降,就業市場持續呈現良好走勢。有43.4%認為是「中國經濟回穩」,是正向影響景氣的原因。(表2)
值得留意的是,當被問到看壞全球景氣的兩大原因,美國與中國依舊是前兩大因素。有高達44%的CEO認為,最大的風險因素是來自「川普新政帶來的動盪」。次高的是,37.3%CEO認為,「中國經濟轉型遲緩」是負面因素。(表2)
企業CEO對2018年景氣樂觀,連動到對國內景氣的觀察。
行政院主計總處預估2018年經濟成長率為2.27%(2017年8月預估值)。兩千大CEO對台灣經濟成長率預估,有近兩成比政府樂觀,是近五年的新高。(表3)
前景:台灣企業近兩年最樂觀
景氣好,企業營收及獲利皆有改善。根據調查,CEO評估營收成長率及獲利成長率「負成長」的比例比起前兩年明顯降低,而預估營收成長率及獲利成長率「成長超過30%」的比例,也是近兩年的新高。(表4)
看好國內外景氣,營收活力成長,企業對內與對外投資的意願也升高。
不會進行海外投資計劃的企業比例降至57%,整體投資意願比2017年高。投資地區則繼續加碼「中國大陸」、「東南亞」(表5-1)。投資北美洲則創近四年新高(表5-2),其中又以科技製造業有投資計劃的佔比最高。
工總理事長許勝雄觀察,從出口數字來看,中國和香港佔台灣出口四成、東協2017%,美國則佔2011%。台灣企業除了考量生產成本,若以靠近在地市場考量來投資,這三地自然成為台商企業海外投資的三大重點地區。
值得觀察的是,民進黨蔡英文政府這兩年雖力推「新南向政策」,但表達願意到東南亞投資的企業,比重卻比2016年下滑。
投資:新南向減,去中國增加
反觀泛綠政府執政下,企業有意願到中國大陸投資的比重反而上升。從企業對中國大陸投資環境的看法來檢視,看好的企業超過45%,也是近五年的新高。
從政經面來分析,中國大陸在10月召開中共第十九次全國代表大會,習近平正式邁入全面執政的第二任期。三三會理事長江丙坤,在三三的11月例會上分析十九大之後的中國,他認為,「中國新領導班子底定,將積極推動經濟改善。」(延伸閱讀:中共十九大全解析:強人集權習近平
另外從企業角度分析,全球對製造需求量並未大幅成長,企業大舉跨國設廠的需求降低。一家在中國設廠的蘋果供應鏈台廠高層坦言,「大家反而著重廠內效率改善與就近擴產,中國原本就是製造基地,自然直接就地擴廠。」
此外中國大陸勞動力的量體,相較東南亞仍較為足夠。「特別像蘋果如果正要趕出貨,中國較能快速招到足量勞工,」這名高層指出企業的現實考量。
挑戰:兩岸關係,CEO憂慮
當被問到十九大後的中國大陸,經商環境對台商最大的挑戰是什麼?回答「兩岸關係的變數」的比例高達65.9%,創下2012年後的新高(表6)。且CEO對兩岸關係的看法,「持續不樂觀」的比重也最高,佔41.1%。(表8)(延伸閱讀:習時代的兩岸關係,沒變壞就是好消息
被問及台灣目前的經商環境最大的挑戰為何?「兩岸關係的變數」佔39.2%也是最高,「產業轉型與升級」第二高。反而近期,社會關注的「一例一休」只排在第六,並非企業認為台灣經商挑戰的主因。(表7)
十分明顯,企業主對兩岸關係存在高度疑慮。(延伸閱讀:一例一休走入歷史 勞資大戰正要開始?
電機電子工業公會副理事長鄭富雄坦言,如果能回台灣投資,企業還是會想回來,重點還是看台灣投資環境是否有改善。
改善:治台產業「五缺」
調查顯示,CEO看好台灣經商環境的比例上升。蔡英文政府執政邁入第二年,企業主對台灣經商環境看好的比重為27.3%,上升逾5個百分點,是3年來的新高。(表9)
行政院長賴清德11月宣布產業「五缺」(缺水、電、土地、人才、人力)解決方案,其中討論缺電時,鬆口「再轉核電是最後手段」。
工總理事長許勝雄日前回應媒體時坦言,企業怕的是電力供應不穩定或缺電,賴清德特別提到核能發電是最後選項,讓企業界認知到,政府如果真正碰到備載容量出狀況的時候,核電是最後可以支撐的。許勝雄認為,有助降低企業疑慮。
反映在企業投資台灣的意願,CEO在2018年對於佈局台灣的意向高於2017年。(表10)
CEO回答在台「無任何投資計劃」的比例只有29.2%,是2013年以來的新低。在調高員工平均薪資的意願上,近八成企業表示會調升薪資。(表11)
許勝雄認為,只要有執行力,應可改善台灣的投資環境,台灣投資環境如果能改善,薪資所得才能提升,薪資的差異才能縮小,「台灣經濟活力跟消費能力才能夠上來,」他指出。



 樓主| 發表於 14/12/2017 10:27 | 顯示全部樓層
2018年市场不悲观 看好趋势性机会



  每逢年底,按照惯例,中央会围绕经济工作连续召开三个会:
  党外人士座谈会、中央政治局会议、中央经济工作会议。
  都说股市是宏观经济的晴雨表。加之,2018年是:
  “贯彻党的十九大精神的开局之年”、“改革开放40周年”、“决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键之年”。
  今年“经济定调会议”的意义显得格外重要。
  尽管中央经济工作会议还未召开,“精细版”的经济工作部署尚不得知。
  但实际上,我们已能从12月8日的中央政治局会议所释放的重要信号,推定2018年的经济走势,进而梳理出明年市场投资脉络。
  重磅信号一:“推动高质量发展”
  十九大报告已经指出,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。本次政治局会议再次明确提出推动高质量增长,并将其作为未来宏观政策的核心要求,将进一步加速经济内在的结构调整和质量提升。
  我们判断:
  传统依靠基建过度刺激经济的做法就此退潮。明年基建投资大概率走低,财政支出更多转向民生。
  过去两年,随着消费升级、产业升级和供给侧结构性改革的不断推进,我国经济结构不断优化,新旧动能转化明显。
  新动能方面,2017年前三季度,服务业同比增长7.8%,比第二产业快1.5个百分点;战略性新兴产业同比增长11.3%,比规模以上工业快4.6个百分点;最终消费支出对经济增长的贡献率达到了64.5%,比上年同期提高2.8个百分点。同时,传统动能也在加快出清,市场供需格局明显改善,行业向优质龙头集中的趋势明显。
  然而,经济中的结构失衡也较为明显,突出表现为投资和消费的比例失衡。
  我国最终消费支出占GDP比重一直在50%-55%左右,而大多国家都在70%以上。究其原因,政府通过基建投资稳增长是重要因素。过去五年,我国基建投资占固定资产投资的比重,从2012年21.2%一路上升到2017年的27%左右(预计),这即带来了结构的失衡,也给政府(尤其是地方政府)带来较大的财政压力。
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  资料来源:Wind资讯
  为此,自2017年下半年以来,中央抓住经济回稳的时机,出台了一系列措施以纠正这一局面。
  一是明确地方政府债务的主体责任,金融工作会议明确提到地方债“终身问责”;二是加快对地方政府债务尤其是PPP的清理整顿,包括规范政府购买服务行为、限制政府付费类PPP项目等;三是通过国资委发文,明确要求国有企业降低杠杆率,限制其通过加杠杆来参与PPP市场。
  这一系列措施,实际上释放了一个重要信号,那就是政府不再希望走原来的老路,通过过度刺激投资实现经济高增长。
  封老路,拓新路。可以预见,一条依靠内生增长的高质量发展之路将就此开启。新兴产业、先进制造、服务业将成为经济增长重要载体,消费成为经济最大驱动,优质公司将获得更大成长空间。
  重磅信号二:“建立房地产长效机制”
  回想一年前,2016年12月政治局会议提出的“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。”
  从“研究机制”到“建立机制”的转变,可见贯彻“房子是用来住的,不是用来炒”的核心理念将更近一步。
  我们判断:
  租赁住房和保障房的投资将加大,房地产投资将温和下行。
  今年以来,随着房地产调控持续加码,加之按揭贷款利率上行,全国房地产销售、价格和投资的同比增速都在趋于下行。
  商品房销售累计同比增速从2016年4月最高的36.5%降至2017年10月的8.2%,70大中城市二手住宅价格指数从2016年底最高的7.9%降至2017年10月的5.2%,房地产开发投资从2017年3月的9.1%降至2017年10月的7.8%。
  历史经验表明,商品房销售、价格和投资的同时回落,则意味着房地产下行周期的大概率来临,房地产投资将明显下行。
  然而,此次政治局会议提出的加快住房制度改革和长效机制建设,则将有可能形成一定程度的对冲。
  今年,住建部已经选定首批12个城市进行住房租赁试点。近期北京市住建委也发布消息,北京鼓励国有企业利用自有用地建设保障房,目前已经建设约12万套。
  我们预计,明年将有越来越多的城市加入住房租赁和保障房建设,这些政策将进一步加大租赁住房和保障房的投资。同时,考虑到因城施策背景下,许多三四线城市的楼市仍在热销,我们判断2018年房地产投资下行不会太快,增速从2017年的8%(预计)降至2018年的5%左右。
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  资料来源:Wind资讯
  重要信号三:“精准扶贫、实施乡村振兴战略”
  过去的30年,一部分人先富起来了,但同时贫富差距也在不断扩大。精准扶贫将瞄准特殊贫困人口的精准帮扶,激发贫困人口内生脱贫动力。通过乡村振兴战略,提升农村生产力,激发农村活力,一起向共同富裕时代迈进。
  我们判断:
  农村市场消费潜力将进一步释放,服装、日用品等房产弱相关消费品将走强。
  近年来,消费对经济的拉动作用和“稳定器”作用进一步发挥。社会消费品零售总额增速保持在10%以上,表现出较大的韧性。最终消费支出对GDP的拉动,从2016年的4.3个百分点,进一步上升到今年前三个季度的4.5个百分点,对经济增长的贡献率稳定在60%以上。
  展望2018年,由于2017年前三季度我国居民人均可支配收入同比增长7.5%(实际),高于2016年的6.3%,而央行问卷调查显示居民消费意愿比例从2016年底的23.1%上升到2017年三季度的26.4%,因此消费总体有望稳中趋升。
  当然,消费的结构性特征也较为明显。一是乡村消费有望表现出更强的势头。2017年1-9月,我国乡村消费增速高达12.1%,比城镇消费足足高出2个百分点。随着政治局会议进一步提出精准扶贫和乡村振兴战略,预计农村市场消费潜力有望进一步释放。二是与房地产相关性较弱、甚至负相关的消费品,可能由于替代效应而走强,如服装、日用品、珠宝、食品、医药等等。
  重要信号四:“污染防治”
  污染防治的目标是要使主要污染物排放总量继续明显减少,生态环境质量总体改善。从重视程度看,淘汰重化工业领域的污染大、耗能高的落后产能,依旧会在政策上维持高压态势。
  我们判断:
  淘汰落后产能高压态势下,库存投资仍有支撑,而制造业投资将回升。
  近两年,库存投资一直是拉动经济的重要动力。去产能和环保高压态势下,工业品价格明显走强,带动了库存投资的快速增长。
  然而,一些人认为库存投资在未来会显著减少,甚至部分人认为这一下滑在今年二季度就已经开始。然而,数据并不支持这一说法。
  一个重要证据在于,固定资产投资实际增速从2016年二季度的8.24%一路降至2017年三季度的-1.09%,但资本形成总额(固定资本形成与库存投资之和)实际增速却没有显著下降。这表明,存货投资对资本形成的贡献至少到2017年三季度仍在上升。
  整个2017年,我们判断名义库存投资占GDP比重可能达到了近七年新高。
  固定资产投资与资本形成总额的偏离
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  注:资本形成总额实际同比增速估算=资本形成总额对GDP的同比拉动/上年资本形成总额占GDP比重;资料来源:Wind资讯
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  资料来源:Wind资讯,作者估算
  展望2018年,在中央强调“主要污染物排放总量继续明显减少”的背景下,预计去产能和环保仍将保持高压态势,工业品的供需格局将维持紧平衡,库存投资仍有支撑。
  同时,资本开支方面,2017年制造业投资总体较为低迷,处在底部区域。随着去产能持续推进,预计制造业的盈利仍将有所改善,并驱动制造业投资回升。
  重要信号五:“防范化解重大风险”
  我们判断:
  明年经济系统性风险继续下降。
  过去两年,去产能等供给侧改革使我国经济的系统性风险明显缓解。随着工业品价格回升和工业企业利润好转,企业的资产负债率进一步下降,从2016年初的56.8%降至2017年10月的55.7%。银行的坏账率趋于下滑,国有银行不良贷款率从2016年一季度的1.72%降至2017年三季度的1.54%,下降了0.18个百分点。
  与此同时,金融去杠杆和金融监管的一系列措施,也使得企业杠杆率(企业信贷/GDP)出现近五年来首次回落,从2016年二季度的166.8%降至2017年二季度的163%。
  展望2018年,随着政治局会议明确提到要防范化解系统风险、确保总体杠杆率得到有效控制,我们判断上述杠杆率、资产负债率、银行坏账率均将出现进一步下降,这为长期可持续发展提供了保障。
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  资料来源:BIS
  通过政治局会议传递的以上重要信号,加上我们基于全球经济复苏背景下,出口有望延续复苏势头的判断,可以推定:
  “中国经济的L型走势基本形成,2018年经济没有大的回调风险。
  综合模型测算,预计明年经济增速在6.6%左右,相比2017年的6.8%(预计)下降0.2个百分点。
  相信在“推动高质量发展”的政策导向下,明年的经济结构和质量有望进一步改善,一条依靠内生动力的高质量增长道路正在开启。
  “经济、楼市已定调,我们对市场不悲观。坚定看好明年市场的趋势性机会。
  随着市场快速回调并突破到3300点以下,很多优质龙头公司的估值已经体现出一定吸引力。考虑明年经济总体平稳、企业盈利继续维持较高增长水平,预计市场总体没有太大风险。
  具体可布局的产业机会,请参阅9月2日发布的深度思考(点击图片参阅):

  最后,附上我们对主要宏观经济指标的模型测算结果,供感兴趣的朋友参阅。
  附录1:主要宏观经济指标预测(%)

  附录2:分季度GDP预测(%)
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  附录3:物价、名义GDP和企业盈利预测






 樓主| 發表於 15/12/2017 21:04 | 顯示全部樓層
大陸的觀點是這樣。。。
++++++++++++
12月6日,美国总统特朗普居然敢于冒天下之大不韪,单方面宣布承认耶路撒冷为以色列的首都。
你要知道,圣城——耶路撒冷,这是犹太教、基督教和伊斯兰教,三大宗教共同的圣城。是以色列和巴勒斯坦共同的首都。几十年来,信奉犹太教的以色列和周边十几个伊斯兰教国家围绕着耶路撒冷的归属,共展开了五次中东战争,以及无数次大大小小武装袭击和屠杀。这里包含着多少人的鲜血与仇恨,又承载着多少国家和民族的光荣与耻辱。
美国宣布承认耶路撒冷为以色列的首都,等于直接把巴勒斯坦的首都和伊斯兰教的圣城,划给了犹太教的以色列。这无疑是触动了整个伊斯兰世界的政治和宗教底线,无疑又在挑起新一轮的中东战争。世界又将陷入战乱,美国又要趁火打劫。
不要以为中东战乱和你没一毛钱关系。老农种地还知道看个年景。2018年,我们将遭遇美国战略败局后的反击。至少,明年石油价格大涨和大宗商品下跌已经确定无疑。

特朗普投桃报李 美国病入膏肓败局已定
从特朗普单方面承认耶路撒冷为以色列的首都,绝非一件小事。我们就可以看到,就在特朗普减税方案刚刚获得通过之后,特朗普就急不可耐地跑到以色列“投桃报李”。
这说明,美国政治经济结构的僵化,已经病入膏肓。
不要以为,特朗普是个疯子,不知天高地厚就敢冒天下之大不韪。作为一个大国的总统,特朗普岂能不知道,一旦承认耶路撒冷为以色列的首都,就等于重新点燃中东“火药桶”,将整个美国再次推向恐怖袭击的边缘。
然而,特朗普其实也是迫于无奈。
众所周知,最近一段时间,特朗普在美国国内进行了一系列大刀阔斧的改革措施,美联储缩表、加息、减税,被称为特朗普改革“三板斧”。从长远意义上说,这些改革措施对美国恢复国民经济大有裨益。
但是,这显然触动了美国金融集团的利益。我们要知道,美国的金融实际上是掌握在犹太银行家的手中。同时,美国还拥有强大的犹太院外游说集团。
特朗普的上台,以及改革“三板斧”的成功推出,其背后都离不开犹太势力的支持。不仅特朗普的女婿库什纳出身犹太名门,特朗普的长女,伊万卡也在结婚之前改信了犹太教。从某种程度上来说,特朗普已经成了犹太势力的“代言人”。
此外,美国的现任财政部长史蒂文•努钦也是犹太人,商务部长、白宫国家经济委员会负责人、白宫高级政策顾问也都是犹太人。可以说犹太人势力已经深深地寄生在美国的政治经济机体当中,决定着美国的走向。
因此,正所谓投桃报李,当犹太金融势力支持了美国的改革之后,特朗普就不得不在政治上作出妥协——将本属于伊斯兰与犹太教共同的圣城,单方面的划给以色列,一了犹太人几十年来的政治夙愿。
当我们有些人还在纠结于中国税率过高,向往美国减税时,残酷的现实就充当了最好的反面教员。
美国国家政治,一个被犹太银行家、军工联合体高度控制的“玩偶”,一旦有人触动美国金融集团、军工集团的利益,不是下台就是被枪杀,要么就是要有足够的利益进行交换。
尽管,特朗普知道,这种交换无异于将把美国重新推上以色列的“战车”,将把美国人民推向恐怖袭击的前线。但是,他也没有办法。
美国政治经济结构已经早已僵化,尽管美国爆发了经济危机,尽管美国经济已经负债累累,尽管美国青年已经在伊拉克、阿富汗的战场上抛下了近万具尸体,但是,美国依然不能触动犹太银行家的利益。
在这种大的政治背景下,正像《警惕!美国减税 又一轮“谣言”来袭 中国or美国究竟谁的大限将至?》一文中所讲,只要美国“华尔街”不好好反省自己的贪婪,就不能挽救美国经济。
当时有人可能还不信,认为美国政治哪有那么黑暗。可是,现在你也看到了,美国正在为“犹太人”火中取栗。

美国不折腾就会死 溃败之后遗祸中东
帝国主义就意味着战争。这是列宁在《帝国主义论》中的著名论断。之前,笔者也曾担心,美国是否会将自身的经济危机引向军事冒险?
尤其是在美元霸权已经岌岌可危,美国全球军事战略几近破产,美国在全球实现战略收缩的情况下,美国将在全球各个热点地区有意煽风点火、制造混乱。
我们看到,自从2008年金融危机爆发后,美国就开始进行全球战略收缩。先是在南美,美国搞乱了委瑞内拉的经济。后是在亚洲,美国搞得朝鲜半岛剑拔弩张。而在中东,美国CIA(中央情报局)更是策划了“阿拉伯之春”和叙利亚内战。美国不停地“放火”,搞得四邻不宁,生灵涂炭。
不折腾,美国就会“死”。为了掩饰自己的衰弱,美国必须保持“存在感”。
此次,特朗普承认耶路撒冷为以色列的首都,眼看着美国又要在中东战火重燃。
众所周知,随着美国在伊拉克战争陷入“泥沼”、在阿富汗作战陷入“僵局”,美国的中东战略扩张实际已经失败。从2009年开始,美国奥巴马政府就开始想尽一切办法从中东抽身。
然而,没想到,利比亚的卡扎菲和埃及的穆巴拉克却想借美国势力的衰弱“反攻倒算”。于是,美国联手法国策划了“阿拉伯之春”,以为除掉了卡扎菲和穆巴拉克,这两个中东政治强人,美国撤出中东后依然可以“作威作福”。
但是,所谓的“阿拉伯之春”没过多久就演变成“阿拉伯之冬”。在政治强人被打倒后,针对欧美的恐怖主义势力迅速在整个中东蔓延。美国搬起石头砸了自己的脚。美国几乎失去了对中东的主导权。
在一片乱局中,作为中东仅剩的两只强势力量,伊朗和叙利亚,却一边倒的倾向俄罗斯和中国。
中东是什么地方,这是世界地缘政治的核心,是滚滚的石油财富,是石油美元的保障。美国决不允许在自己势力衰弱时,有两只亲俄势力的存在。
于是,美国先是以伊朗制造核武器为借口,制裁伊朗。之后,美国又是以拥有化学武器为借口制裁叙利亚,并且一手挑起叙利亚内战。
然而,此时的美国已经外强中干,显然已经没有能力直接武装干涉。在伊朗威胁抛弃美元,选择人民币进行石油定价后,美国对于伊朗的制裁只能不了了之。
而在叙利亚,美国更是显得力不从心。面对俄罗斯打着反恐的名义直接军事干预,美国居然不敢出兵参战。最后,俄罗斯不仅帮助了叙利亚成功平叛,更是在最近几天宣布彻底消灭了ISIS恐怖组织。
美国在中东可谓陷入了“捣乱”“失败”“再捣乱”“再失败”的恶性循环。到现在除了一个沙特、一个以色列,美国在中东的战略支点已经丧失殆尽。眼看着整个中东地区即将恢复和平,中国和俄国将在美国留下的战争废墟上重建中东地区秩序。
因此,如果美国想继续控制中东局势,那么,美国唯一的选择就是将“捣乱”进行到底。
12月6日,特朗普单方面承认耶路撒冷为以色列的首都,一方面是对以色列的投桃报李,另一方面就是有意将中东地区的所有伊斯兰国家激怒,挑起又一次中东战争,继续搞乱地区局势。美国好趁火打劫,从中渔利。
美国希望一石二鸟 石油将大涨、大宗商品将下跌
一方面对外进行军事冒险,扰乱世界,让美元回流;一方面对内保证金融资本和大资本的利益进行减税,而对普通民众削减福利。这就是特朗普的改革策略,一条几近于“法西斯”主义的改革策略。
凭借这条策略,美国在中东、在东亚两个地缘政治中心制造混乱,既不让中、俄能够轻易填补美国撤出后的政治“真空”,又可以显得美国本土“这边风景独好”。
只要世界一乱,美国就能显得相对平安、安全,有利于美元升值,吸引资本回流美国。
同时,目前最令美国头疼的就是大量的贸易逆差。凭借这条策略,在美国不仅能够大量出口军火,还能在经济上控制世界。
尤其是对于中东的控制,这里占到世界石油储量的60%以上,占到世界石油产量的30%。谁控制住中东的石油谁就控制住了世界石油定价权。
在奥巴马政府期间,美国曾经为了打击俄罗斯的石油出口。一度采取了打压世界油价的措施。世界石油价格从2014年的接近100美元/桶,一路跌倒不到60美元/桶。
然而,事实证明,在俄罗斯与中国已经形成“背靠背”的战略同盟关系之后,通过油价打击俄罗斯经济已经不太现实。
中俄之间已经用近万亿美元的石油大单和大约100美元/桶的浮动价格将中俄共同利益进行了战略锁定。虽然,表面上来看中国有些吃亏,但是,从战略上看中国不仅获得了能源安全保障,更避免了国际能源市场对中国的控制。更关键的是,中俄石油交易采用人民币进行结算,这等于是在用中国的“红纸”换取俄国实实在在的资源。
中、俄的联手,逼得美国不得不放弃用油价困死俄罗斯的策略,而返回头来谋求自保。尤其是随着特朗普的上台,以及改革“三板斧”的实施,美国的经济重点将放在促进美元升值,扭转贸易逆差上。能源出口,作为美国的优势产业,将成为特朗普新政的一个支柱。
因此,我们必须扭转一个认识误区——美国是个石油进口大国,或者美国控制中东,就是为了获得廉价的中东石油。这些都是上世纪70年代美国能源危机时的老黄历了。
现在的美国正在从一个石油进口国,变成一个石油、天然气的出口大国。记的是“出口大”国。
早在2015年12月,美国国会就已经解除美国国内石油、天然气的出口禁令。目前,美国石油出口已经接近每天200万桶,占到全世界石油出口的5%。美国俨然已经成为世界石油、天然气出口大国。
然而,美国的加入和世界石油出口量的增加势必使得世界石油价格徘徊在低位,这明显有悖于美国的利益。
为了维护美国的石油出口利益,美国必然要在中东重燃战火,只有中东再次陷入战乱,才能使得世界再次陷入对于石油供应的恐慌,从而推动石油价格的上涨。
此次,特朗普承认耶路撒冷为以色列的首都,就是“一石二鸟”之策,通过遗祸中东,挑动伊斯兰国家的仇恨与愤怒,一方面制造混乱,确保美元强势,另一方面布局未来的世界石油市场。
短期内的油价虽然不好判定,但是,随着中东乱局的发酵,未来一段时间石油价格恢复到100美元/桶,也不是没有可能。
因此,在2018年随着美联储加息进程的启动,美元上涨预期的加强,全世界大宗商品的价格在强势美元的打压下,将出现下滑,而唯独石油和天然气的价格将伴随着中东地区的混乱,将出现逆势上涨。
 樓主| 發表於 16/12/2017 00:04 | 顯示全部樓層
美元霸主日子所剩無幾 將與歐元、人民幣形成三強鼎立




柏克萊加州大學經濟學教授 Barry Eichengreen 顛覆傳統想法,認為現階段的國際貨幣市場不存在「贏者全拿」(winner-take-all) 的現象,美元的獨大場面即將消失,未來將成為美元、歐元與人民幣三強鼎立的局面。

在過去 70 年,美元為主導市場的貨幣,世界各國的中央銀行,大部分都是以美元為貨幣進行儲蓄,私人公司則是於國際交易中使用美元。美國國庫證券交易是市場上最流通的交易之一,美元作為帶動全球經融體系的貨幣,美國經濟也從中獲益。

柏克萊加州大學經濟學教授 Barry Eichengreen、歐洲中央銀行經濟學者 Arnaud Mehl 與 Livia Chițu 共同著作《全球貨幣運作方式:過去、現在與未來》(How Global Currencies Work: Past, Present, and Future)。

於書中他們挑戰市場只能有一種貨幣獨大的看法,並舉例在一次世界大戰和二次世界大戰期間中,英鎊與美元皆為儲蓄貨幣的選項,而在一戰前,法國法郎和德國馬克也有舉足輕重的地位。因此某方面來說,美國之所以能在 20 世紀下半期,壟斷國際貨幣市場,是由於這段期間沒有其他有力的替代貨幣,但隨著歐元與人民幣逐漸強大,這種情勢將被扭轉。

Eichengreen 表示:「針對貨幣市場的傳統看法為「贏者全拿」,全球只能有一種領導性國際貨幣,這樣的獨大能力,建立在此貨幣能有足夠的「網路效應」,因此市場上的參與者都使用此貨幣交易。而新的理論為,貨幣市場的網路效應已經沒這麼大,在貨幣間轉換變得更容易,這就像電腦的作業系統的轉換一樣,大家不用都使用 Windows。」

網站《Quartz》詢問作者,若美元真的失去領導地位,那對於市場或美國會有甚麼影響。作者認為,如果政府和中央銀行,維持穩定且有效的政策,那轉換的過程會很順利,但另一方面,若出現市場無預警的政策,例如國會無法提高債務上限或是出現貿易戰爭,那轉換過程就會比較有感,前提還是在於,若美元不再是一枝獨秀的貨幣,那市場是否還會認為美國國債是個安全投資的選項,但由於中國的政策,市場投資者也不一定會信任中國國債。
 樓主| 發表於 21/12/2017 00:55 | 顯示全部樓層

世行上调中国2017年增长预期 维持2018和2019年预期  




世界银行周二将中国2017年经济增长预期从10月预计的6.7%上调至6.8%,因个人消费和对外贸易支撑增长。

但世界银行维持中国2018和2019年国内生产总值(GDP)增长预期分别在6.4%和6.3%不变,因为货币政策不甚宽松,而且政府在努力控制信贷和杠杆。

上述预期的关键下行风险是,非金融行业还在上升的杠杆水平和房价的不确定性。

世界银行在中国经济最新报告中表示:“尽管最近有所放缓,但信贷增速仍比GDP快得多。2017年11月,未偿还的银行贷款相当于GDP的比重达到150%,高于2007年底时的103%。”

今年头九个月,中国经济增长6.9%,快于预期,但中国政府降低金融业风险的举措推高了借贷成本,令人担忧明年GDP增长可能受到冲击。

但今年迄今为止经济强劲增长,让决策者有机会加快去杠杆化,世界银行在报告中称这样做的“代价可能是短期内GDP增长放慢,但将改善中国的长期经济前景。”

报告指出,中国经济面临的外部风险包括:发达经济体可能实施限制性更强的贸易政策以及地缘政治风险。
 樓主| 發表於 21/12/2017 00:56 | 顯示全部樓層

跨境资金流动管理“量入为出” 中国对外投资将恢复增长



显遏制,但代价也显而易见:中资企业对外投资急刹车,人民币国际化也按下暂停键。分析人士预计,美国税改和升息短期对中国跨境资本流动的冲击不会太大,而随着资本流动形势趋稳以及对外开放大旗下的资金持续流入,明年中国有望渐进放松资本管制,跨境资金流动的管理将实现“量入为出”。

他们并预期,随着国内金融市场的进一步对外开放,明年中国资本流入有望保持较好势头;而管制放松,以及对外投资政策更加确定和透明,意味着明年对外投资很可能呈现恢复增长。此外,汇率大起大落的两年也让市场主体得到了教育,预计更多企业在汇率风险管理中将更加理性。

“明年资本外流总体压力还是有的,资本账户会进一步开放,同时也会积极放开资本流入,量入为出,”渣打银行董事总经理、中国首席经济学家丁爽称。

他指出,过去几个月中国资本流动状况基本稳定,经常帐户保持顺差,外汇储备小幅增加,而央行也没有意愿继续积累外汇储备,一些抑制资本流出的临时性管制也在逐渐退出;随着明年A股纳入MSCI指数正式实施,加上中国债券市场逐步被国际主流债券指数接纳,将导致国际投资者对人民币资产的被动配置,带来一些资本流入。

华融证券首席经济学家伍戈也表示,资本管制对汇率影响是最大的,在资本管制强化的过程中,汇率是否能自由浮动意义不大;而从中国渐进式的政策演进来看,汇改之后汇率好不容易稳定住,肯定不会一下子放松,所以对汇率和资本管制的放松都会是一个渐进的过程。

中国商务部数据显示,今年1-11月中国实际使用外资(FDI)金额8,036.2亿元人民币,同比增长9.8%。这已经接近去年全年8,132.2亿元的吸收外资规模,表明中国市场对海外投资者仍具吸引力。与此同时,中国央行数据也显示,三季度末境外机构和个人持有的境内人民币金融资产总量持续增加,已经突破4万亿元。

不过,受制于更加严苛的对外投资政策,今年前五个月中国非金融类对外直接投资(ODI)同比大幅下滑,但之后随着管制的放松,从6月起单月ODI逐渐恢复到100亿美元上下,11月单月则大幅增至212.4亿美元,同比增长34.9%,为年内首次实现月度同比正增长。

中国央行行长助理张晓慧日前曾撰文指出,随着中国进出口规模不断增加,以及海内外资金往来越来越频繁,经常项目和资本项目之间很难严格区分,资本项目管制的效果不断递减,难度有所上升。资本管制不仅无法有效解决汇率失衡的问题,还容易授人以柄。此外,汇率市场化程度不高,管制减少的程度不够,金融市场开放程度自然也难以提高。

而中国资本管制放松的最新迹象是,据四位消息人士周二告诉路透,上海市金融服务办公室本周将恢复审查合格境内有限合伙人(QDLP)申请,各合格资产管理公司将获得5,000万美元的配额。而QDLP计划自2015年底进入非正式暂停状态以来,便无任何相关配额发放。

**ODI有望恢复增长**

2017年对中国企业海外投资而言无疑是非常困难的一年,国有和民营企业在今年的对外投资中都遇到资金出境的困难,而这些困难也增加了东道国对中国投资者的疑虑,经常需要中方很早把资金备投,或者打到国外,无形中增加了中国投资者的融资成本。

一方面内部资本管制层层加码,另一方面欧美对于中国资本的审查日益收紧,内外交困之下,今年中国对外直接投资呈现断崖式下跌。不过,随着对外投资规则的明确,以及“一带一路”战略的推进,加上今年低基数的因素,预计2018年ODI有望呈现恢复增长。   

“我们在巴基斯坦的基础设施项目资金汇出就有问题,不让出。”一家国企投资总监称,“所以我们现在项目的盈利都不拿回来,防止以后用的时候出不去。”

而民营企业遇到的困难则更大一些。一些民营企业为了汇出资金不得不冒险利用贸易的方式将资金汇集至香港,再从香港对外支付,而这也是外管局一直在打击的行为。

“我们不得不把货物先进口到香港,再从香港进口到内地,这样就可以把钱支付给香港公司,再由香港公司汇至东道国。这样一来,仓储、人员、时间,是很大的一笔成本,但是不这样做,根本没办法把钱付给要买的工厂。”一位中国南部的小型民营企业负责人称。

中国发改委等部委8月发布通知称,将进一步引导和规范境外投资方向,重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资;限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资,以及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。发改委和商务部等五部门12月发布《民营企业境外投资经营行为规范》,并表示对国有企业境外投资经营的行为规范也在制定中。

“明年海外投资应该会恢复增长,今年下降是一次性的调整,调整到位之后就会恢复正常。”丁爽称,“一带一路是国家大的战略,会持续推进,而和一带一路没有关系的投资也会持续进行。”

年利达律师事务所中国区管理合伙人方健也指出,发改委新规让对外投资政策更确定和透明,尽管跨境资本流动总体不会放松,但明年一些符合规定的项目应该可以走出去,这会鼓励一部分企业继续推进对外投资;另外,今年一带一路沿线投资只起了个头,明年开始会不断增长。

“现在很多企业也在观望,也有些企业觉得项目比较符合的话就已经开始动手了,因为目标不会等你。随着政策越来越明朗,投资者也会越来越有信心。”方健称,“我相信,随着政策越来越稳定,一些确实符合海外投资的鼓励项目,一定还会让做的。”  

**美国税改对中国资本流动冲击可控**

美联储货币政策正常化正在推进之中,市场预计2018年美联储将加息三次,不过由于中美利差依然保持在较高的水平,预计对人民币汇率和资本流动影响不大。而备受关注的美国税改有望在本周内通过,将大幅降低企业税,但业内人士认为,这对中国资本流动的冲击短期亦可控。   

民生证券研究院宏观固收研究主管张瑜在近期的报告中指出,税收并非跨国企业在华投资的决定性因素,美企在华投资主要原因是看好中国经济的增长前景、制造优势以及广阔的消费市场,因此美国税改并不会造成美国在华FDI大规模撤离。

“即使美国的减税政策能够顺利落地,在短期内也不会引起中国制造业的资本大迁移。”她并称,美国在劳工成本、技术工人储备、环保与法律成本、基建成本等方面同中国相比有明显的劣势,而中国拥有完整的产业配套和崭新的基础设施;另外,中国对外投资政策管理趋严而美国也在增强国家审查体系,因此,明年中国企业对美投资不会大幅增长。

根据上周五出炉的美国国会共和党税改立法议案正式概要细节,国会共和党达成的税改议案将从明年开始将美国企业税率下调至21%,并向“转嫁”所得(“pass-through” income)提供20%的减税。[nL4S1OF5MB]税收优惠力度之大,很可能吸引存量和未来增量的直接投资资金流向美国。

招商证券宏观分析师周岳也称,特朗普税改的直接影响主要体现为美国在华直接投资利润汇回的规模及其对人民币汇率和资本流动的影响,其估计美国在华直接投资的总规模在800-1,300亿美元之间,估计税改导致的美国在华直接投资利润汇回最多150亿美元左右,其中需购汇的部分应远小于此规模。

“短期看,特朗普税改对中国的间接影响主要体现在对美元指数的影响上。如果来自各国的海外利润大规模汇回美国可能显着推高美元,对人民币产生贬值压力。”他表示,“但我们估算,5,000-9,000亿美元可汇回的美国海外利润中真正需要发生兑换的部分可能仅占10%左右,也就是500至900亿美元。”

他指出,近期税改取得关键性进展后,美元指数表现得波澜不惊,也从侧面证明了国际市场对这一问题的看法和解读。   

**“赚该赚的钱”**

不少企业在去年的人民币贬值和今年的人民币升值中遭受了重大的汇率损失,有的完全没有做汇率避险,而有的是在今年做反了套期保值的方向。经过两年大起大落的市场教育,相信会有更多的企业理解汇率风险难以预测,应该减少赌方向的心理,“赚该赚的钱”。   

“很多企业今年都over hedge了,年初想着人民币要破七,没想到反而升值了5%,一下子就亏了不少。”一中资行外汇交易主管称,“还有些企业拿了很多美元在手上不结汇,还要通过CCS(交叉货币利率掉期)换人民币来发工资,这又是2%的成本,一来一回损失很大。”

他并指出,企业不吃亏是不会受教育的,有亏损才会吸取教训。小企业出于成本考虑不去套期保值,风险比较大;另外中国企业比较有观点,觉得自己能做出判断,最后肯定有亏钱的可能。

“对实体企业来说,金融是用来避险和锁定利润的,不能用来投机。中国的很多企业还是想赌,老问明年汇率怎么看,总是不赚应该赚的钱。”他称,“经过这两年的市场教育,希望明年企业能更加理性,赚该赚钱的钱。”

根据上市公司披露的半年报,今年上半年多家上市公司出现巨额汇兑损失,其中紫金矿业汇兑损失4.98亿元,TCL汇兑损失2.02亿元,中工国际汇兑损失1.28亿元,而这些企业在2016年上半年都实现了汇兑收益。

“我们今年就没有和银行签远期结汇,年初6.94的时候手里没钱,过完年之后有钱了,银行的人又让我们晚点再签,结果一等就不用签了。”一位安徽的小型出口企业主称。他并表示,如果2018年汇率相对稳定,企业可能不会像今年这么保守,还是会做一些避险锁定成本。

丁爽亦指出,中国现在企业汇率避险做的太少,银行成本比较高,如果量比较大,参与的人多,有锁购汇的有锁结汇的,两股力量在市场上就可以抵消,这样能把汇率避险的成本降下来,这是最好的结局。
 樓主| 發表於 21/12/2017 10:23 | 顯示全部樓層
解读2018年中央经济工作会议:三大攻坚战,供给制约仍大于需求制约



事件
新华网报道,2017年中央经济工作会议于2017年12月18日至20日在北京举行。会议总结党的十八大以来我国经济发展历程,分析当前经济形势,部署2018年经济工作。
评论
1、2018年:伴随主要矛盾的变化,弱化稳增长,推动高质量发展是当前和今后的根本要求
会议指出,2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年,是改革开放40周年,是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。做好明年经济工作,要全面贯彻党的十九大精神,以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,加强党对经济工作的领导,坚持稳中求进工作总基调,坚持新发展理念,紧扣我国社会主要矛盾变化,按照高质量发展的要求,统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局,坚持以供给侧结构性改革为主线,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作。
——最新的中央经济工作会议逐步淡化对经济增长的追求,会议认为:中国特色社会主义进入了新时代,我国经济发展也进入了新时代,基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。
会议提出:推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。与此同时,指出“要确保换届工作稳妥有序、风清气正,引导广大干部树立正确政绩观”。意味着政府已经不再简单追求经济增长,重心从稳增长更多转向对质量的追求以及结构的调整,且政绩观这一改变,或对未来地方政府盲目冲刺的行为有所改观,也是追求经济发展质量的体现。稳中求进的总基调仍没变,但更加强调“稳”和“进”是辩证统一的,要作为一个整体来把握,把握好工作节奏和力度;要统筹各项政策,加强政策协同。
2018年来看,深化供给侧结构性改革、乡村振兴战略、推进农业供给侧结构性改革、实施区域协调发展战略、对外开放、提高保障和改善民生水平等,这些领域仍将有重要推进。
2、细化三大攻坚任务的具体措施
中央政治局会议指出,2018年要在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展。政策重心从去年的“三去一降一补”到“打好三大攻坚战”,且表示要统筹规划,有序推进,确保打赢三大攻坚战。在本次中央经济工作会议中国进一步细化指出:
(1)今后3年,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。
——会议指出化解重大风险的重点在于防控金融风险,而且是要3年的时间,表明这是一个长期的过程。在金融行业GDP占比和贡献持续上升的环境下,金融行业也进入了去杠杆和去产能阶段。“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”,意指金融要在合理有度风险可控的情况下服务于实体经济,避免形成房地产泡沫,且减少金融套利和金融空转,避免金融体系内部形成恶性循环。目前来看,金融风险的整治重点集中在银行体系,包括银行同业业务和资管业务的调控更是重中之重,未来监管的思路是要引导银行不忘初心,回归传统,集中精力做好传统的存贷款业务。此外,互联网金融中存在的一些风险隐患也是未来的治理重点。
(2)打好精准脱贫攻坚战,既不降低标准,也不吊高胃口,会议指出,打好精准脱贫攻坚战,要保证现行标准下的脱贫质量,既不降低标准,也不吊高胃口,瞄准特定贫困群众精准帮扶,向深度贫困地区聚焦发力,激发贫困人口内生动力,加强考核监督。
——会议指出瞄准特定群众,激发贫困人口内生动力,和十九大“真脱贫,脱真贫”的要义符合,我们了解到现在的扶贫政策更多地转向“生产性支出”,为困难群众建立自给能力(比如“光伏贷款”等),我们认为之后的扶贫政策可能更多地与产业结合,和“乡村振兴”和“特色小镇”政策结合,提高扶贫政策作用的“持续性”。
同时“既不降低标准,也不吊高胃口”也有提高科学规划水平,避免政策滥用,大水漫灌的政策意图。但政府也要防范地方打着“扶贫”旗号来规避各种金融政策约束。
(3)打好污染防治攻坚战,要使主要污染物排放总量大幅减少,生态环境质量总体改善,重点是打赢蓝天保卫战,调整产业结构,淘汰落后产能,调整能源结构,加大节能力度和考核,调整运输结构。
——深入实施“水十条”,全面实施“土十条”;可见相关政策的落实以及执行仍为较为严格。严格的环保限产政策今年确实对环境治理起到了较好效果,北京的雾霾天气明显减少。预计环保政策将继续贯彻执行,继续抑制工业品产能和产量的释放,这会使得工业品价格维持在高位。今年不少上中游原材料价格累计涨幅较多,企业利润大幅回升的情况下,部分行业的资本开支意愿较强。从会议表述来看,明年对于产能建设的抑制力量不会减弱,但相应的环保设备,项目投入会有所增长,对于制造业投资可能形成一定的推动作用。
3、财政政策:积极政策取向不变,优化支出结构,强调做优做大国有“资本”而非国有企业
会议指出:积极的财政政策取向不变,调整优化财政支出结构,确保对重点领域和项目的支持力度,压缩一般性支出,切实加强地方政府债务管理。
——积极财政政策取向不变,但强调要优化财政支出结构,我们认为总体思路是,在地方政府债务快速增长和(96.3, -0.30, -0.31%)财政支出总规模受限的背景下,一方面要优化支出结构,保证对重点项目的支持,重点项目即是与三大攻坚战中后两个方向密切相关的项目,同时不过分强调地方债务的问题,也是要为融资留出空间。我们预计明年赤字率可能持平于3%,但同时会增加专项地方债额度(专项地方债主要是用于各种项目支出,不算入赤字规模),使得明年整体地方债的供给量不明显少于今年,可能仍对债券市场有一定压力。
另一方面,政策强调促进有效投资特别是民间投资合理增长,也与当前引导民间资本进入公共品领域,达到即增加公共品供给,又不增加政府债务的政策意图。
激发各类市场主体活力。要推动国有资本做强做优做大,完善国企国资改革方案,围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能,改革国有资本授权经营体制。
强调国有资本而非国有企业做优做大,意味着盈利性经济性可能成为评判国有资本经营质量的重点,国有资本/企业可能“有所为,有所不为”,为民营企业提供更多空间。虽然没有和去年一样强调“甄别纠正一批侵害企业产权的错案冤案。保护企业家精神,支持企业家专心创新创业”,但我们认为政策精神是一以贯之的。
4、管住货币供给总闸门,流动性或仍偏紧,确保融资需求的合理增长
中央经济工作会议对2018年货币政策的定调是:“稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。相比之下,2017年是“货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定”。
——从历史上来看,当货币政策提到“闸门”或者“流动性闸门”都意味着货币政策处于收紧的基调上,比如2010年下半年到2011年上半年,2013年全年以及2014年上半年的货币政策执行报告中都提到了“闸门”。本次“闸门”的说法从“调节好”转向“管住”,意味着未来货币政策难有放松的空间;相应的,在货币政策偏紧、基础货币投放有限、而严监管下货币乘数或下降的背景下,对应整体的流动性或仍然偏紧,对债市仍属于不利。未来债市的转机在于融资需求的更明显回落。但目前房地产绝对和相对库存都处于历史最低位的情况下,房地产销量需要放缓更长时间才会传导到开放商的投资和融资意愿放缓,因此仍需要等待。
不过,会议也提到保持信贷、社融的合理增长空间,避免由于严监管而导致的融资下行以及经济下行压力。但银行回归传统的存贷款业务的情况下,核心的制约仍在于偏高的法定存款准备金率和偏低的超储率,制约了银行资产负债表的扩张。我们预计明年信贷和社融增速仍会出现一定的幅度的回落,只是回落未必很剧烈。
央行前期也指出未来货币政策与宏观审慎监管双支柱的调控框架,在双支柱下,我们认为以去杠杆和防风险为主要目标的偏紧的货币政策虽然仍不变。但在经济增长和通胀都不强的情况下,货币政策的传统工具也不会出现更进一步的收紧,即存贷款利率上调的可能性依然偏弱。
此外,本次会议指出,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,促进多层次资本市场健康发展,更好为实体经济服务,守住不发生系统性金融风险的底线。
5、房地产调控延续,着眼于长效机制以及租赁市场的发展
2016年年末的中央经济工作会议中,对于房地产后续政策主线的刻画为“加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落”。2017年,本次会议仍着眼于房地产市场的畅销机制,会议表示“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁,保护租赁利益相关方合法权益,支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制,保持房地产市场调控政策连续性和稳定性,分清中央和地方事权,实行差别化调控”。
梳理历次中央经济工作会议对房地产的态度:2015年年末对房地产的基调是化解房地产库存,提到“取消过时的限制性措施”——对应2016年,仍在出台去库存、放开限购限贷的政策。不过,进入2016年,提出“建立长效机制”、“既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落”、“严格限制信贷流向投资投机性购房”——对应2017年,一方面,严控消费贷等无序流入房地产市场,房贷政策明显收紧;另一方面,增加土地供给,尤其是提出加大保障房供给、租售同权。
2017年年末,提出要“完善住房制度”、“发展住房租赁市场”、“完善长效机制”——预计2018年,房地产相关调控政策连续性和稳定性,分区域的差别化调控进一步明显,且租赁住房市场或迎来快速发展。不过本次会议仍强调“金融和房地产”的良性循环,做好风险防范,预计房地产相关的信贷环境仍偏紧,避免资产泡沫风险。对应到基本面来看,虽然信贷环境收紧下,未来商品房销售或放缓;但低库存以及保障房、租赁房,或带动商品房开发投资仍相对偏强。
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6、供给端制约仍大于需求端制约,债券收益率回落仍需要等待融资需求的更明显放缓
综合最新的中央经济工作会议的总体精神来看,核心思路仍是供给侧改革的思路,即三大攻坚战来看,防范化解重大风险和污染防治都是要控制供给端,减少金融体系的资金供给和减少工业品供给,而只有扶贫是刺激需求的政策。今年商品价格大幅上涨和债券收益率大幅上升的逻辑如出一辙,都是源于供给收缩快于需求收缩,导致价格上升。这些供给端的制约虽然也会对经济产生负面影响,但正面效应在于化解风险,实现更长远的稳定发展。因此这些供给端的政策仍会贯彻下去。
可以预见,明年在金融监管领域,仍会有更多的细化政策出台来规范发展,但同时也是导致资金供给的摩擦和难度进一步上升,制约利率水平的回落,尤其是货币政策明年来看还难以有效放松。金融机构和债券投资者需要做好持久战的应对,核心的是做好负债端管理,只有稳定住负债端,尽量获取低成本资金的情况下,才能在这一轮金融风险调控和金融去产能的过程中适者生存。债券收益率的回落仍需要等待融资需求的更明显回落以及流动性收缩环境下的风险偏好下降,预计在明年后半段有可能会看到。




 樓主| 發表於 21/12/2017 10:24 | 顯示全部樓層
不止关于楼市!明年经济工作怎么干?一张图看懂

中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行。
今年中央经济工作会议定下的这些大事,和你的生活息息相关,你一定关心。看图↓ FWzR-fypvuqe4938955.jpg
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