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住宅周期或迎大拐點(研究報告)

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發表於 7/5/2014 09:46 | 顯示全部樓層 |閱讀模式

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本帖最後由 sl168 於 7/5/2014 09:50 編輯

住宅周期或迎大拐點(研究報告)

近期市場對房地產的擔憂顯著上升,主要包括房地產投資增速下滑拖累經濟增長和房價下跌將抬升金融風險。基於對城鎮化速度、人口年齡結構的分析,我們認為房地產周期驅動的經濟上升動力正在趨弱。

    城鎮住宅需求主要受城鎮化速度和人口年齡結構影響,就全國而言,這兩類因素所推動的需求已見頂的概率較大。
    根據規劃所提出的發展目標推算,2014-2020年常住人口城鎮化率每年平均提高0.9%,低於過去五年平均1.3%的提升速度。常住人口城鎮化代表的是對住房的需求。從鄉村人口年齡結構看,在不考慮向城鎮轉移情況下, 2010年以後,鄉村15-29歲和20-24歲年齡人口數量均呈現下降趨勢,尤其是20-24歲更為明顯。
    另一方面,人口年齡結構暗示城鎮居民婚房需求已處於頂部。從日本的經驗看,日本住宅新開工高峰分別在1970年前後、1990年前後,分別對應著20-24歲年齡人口的高峰。而我國20-24歲年齡人口高峰正在過去。
    自1997年以來,我國住宅投資占GDP比重持續上升,到2013年已達8%。在日韓數據中實際上包括一部分房地產企業銷售利潤,而我國的口徑僅包括房地產企業開發成本。假設給予10%的利潤率,那麼2013年我國住宅投資占GDP比重已達9%,與日韓住宅投資占比的高點已經持平。因此,我們認為住宅投資占GDP比重趨勢向上的概率和空間均非常有限,預期城鎮住宅投資擴張所代表的房地產行業繁榮周期正在結束。


以下為研究報告全文:

  摘要:回顧了日本城鎮化歷史和住宅周期,基於對我國城市化水平、人口結構、以及住宅供求分析,認為過去十多年的時間裡所經歷的房地產行業繁榮期正在結束,地產周期驅動的經濟上升動力正在衰減。一方面,常住人口城鎮化速度見頂回落的概率較大:1)新一屆政府更加注重戶籍衡量的城鎮化;2)中國非農產業比重與韓國90年代相似,非農產業帶動非農就業、非農就業推動城鎮化的邊際效用在下降。另一方面,城鎮居民婚房需求已經處於頂部:中國目前的人口結構與日本90年代相似,20-24歲適婚年齡人口已經見頂。

一、日本城鎮化、人口結構與住宅周期

二、中國住宅周期

(一)城鎮化與住宅周期

(二)人口結構與住宅周期

(三)住宅供求分析

圖1 住宅需求分析框架



  本報告主要集中於城鎮住房周期,主要原因有三點:一是從每年農戶住宅竣工面積來看,從90年代開始,變化不大,20年復合增速不到2%(收入增長、農民進城);二是與城鎮住宅投資相比,農村住宅投資比重逐漸下降,對GDP拉動顯得並不重要,對GDP的拉動不及城鎮住宅投資的10%;三是20-24歲高峰已經過去,結婚新建農村住宅高峰大概率已經過去。(始於2006年的小周期,與200510開始的推社會主義新農村建設密切相關)。

圖2農村住宅竣工面積與增速


 圖3 當年農戶住宅投資與城鎮住宅投資


  城鎮住宅地產大周期,一般從人口結構和城鎮化兩個角度去解釋,通過檢驗日本的經驗,有兩點發現,一是城鎮化速度和人口結構主導地產周期;二是產業結構、就業結構決定城鎮化速度及水平。以支出法住宅投資占GDP比重衡量住宅地產景氣,以城鎮化率變動衡量城鎮化水平,以20-24年齡人口考察人口結構。

一、日本城鎮化與住宅周期

  東亞國家在城市化和工業化的過程中,房地產市場都曾出現過顯著的繁榮期。戰後日本經濟經歷了非常高速的增長,期間住宅投資占GDP比重持續爬升,最高點出現在1970年初,水平大約在8-9%,隨後這一比重開始持續下降。

  1970年初開始住宅投資占GDP比重下降,從數據上來看,一是城鎮化速度快速下行;二是人口結構開始老去。城鎮化的背後是隨著經濟結構變化,就業人口結構的改變,可以看到日本非農產業比重領先於就業比重的拐點、就業比重拐點領先於城鎮化的拐點。

圖4 日本住宅投資占GDP比重、城市化、人口結構


圖5 日本非農產業比重、非農就業比重、城鎮化


圖6
日本住房新開工、20-24年齡人口、每年新增城鎮人口


二、中國住宅周期

  自1997年以來,我國住宅投資占比持續上升,2013年住宅投資剔除土地購置費用已經達到8%(高善文:日韓數據中實際上包括一部分房地產企業的銷售利潤,而中國的口徑則僅包括了房地產企業的開發成本)。假設給予10%的利潤率,那麼2013年我國這比例已經達到9%的水平,與日韓住宅投資占比的高點已經持平。

  常住人口城鎮化率代表的是對住房的需求,而戶籍人口城鎮化率代表的是對醫療、教育等公共資源的需求。在未來幾年,可以看到住宅投資占GDP比重徘徊不前甚至下降,從數據上來看,一是城鎮化速度下行;二是人口結構開始惡化。

(一)城鎮化與住宅周期

  國家新型城鎮化規劃(20142020年):城鎮化健康有序發展,常住人口城鎮化率達到60%左右,戶籍人口城鎮化率達到45%左右。按照規劃速度,2014-2020年,常住人口城鎮化率每年提高0.9%,戶籍人口城鎮化率每年提高1.2%

圖7
我國住宅投資占GDP比重、城市化


  城鎮化的背後是依然是經濟結構變化下人口就業結構的改變,未來幾年或許可以看到我國非農就業比重的拐點。一般認為中國在2004-05年經過了劉易斯拐點,迄今我們走過劉易斯拐點約10年時間。以劉易斯拐點為刻度,我們與1970年代的日本、1990年代的韓國,在時間點上已經比較接近。(高善文:一些草根的證據顯示,如果考慮適齡人口的就業分布,從事農業的適齡人口已經不超過20%。)

圖8 中國非農產業比重、非農就業比重、城鎮化


  另外,鄉村人口年齡結構來看,基本能夠得到鄉村向城鎮轉移絕對人口數量趨勢下降的結論。利用第五次、第六次人口普查數據,我們測算2000-2010年鄉村分向城鎮轉移人口的分年齡數據,發現20-24歲轉移率最高,超過35%,其次為25-29歲、15-19歲兩個年齡階段。

圖9 2000-2010鄉村人口分年齡遷移至城鎮


  以第六次人口普查數據,我們預測了在不考慮向城鎮轉移情況下,鄉村15-29歲、20-24歲年齡人口,發現2010年以後,兩個年齡段均呈現下降趨勢,尤其是20-24歲更為明顯。

圖10 鄉村15-29、20-24年齡人口變遷


  作為東亞國家,我們認為日韓的經驗對於中國具有參考意義,住宅投資占整個經濟的比重趨勢向上的概率和空間均非常有限,住宅投資擴張所代表的房地產行業繁榮周期處於正在結束的周期。

(二)人口結構與住宅周期

  人口結構對住房需求的影響,主要體現為結婚對於住宅的需求(周金濤將年齡在20-34歲人口設定為首次置業的主要需求者;
35-49歲的人口設定為二次置業主要需求者)。從出生人數、20-24歲年齡人口等人口結構考察,總體而言,尤其是適婚年齡人口高峰正在過去。

圖11 中國婚姻登記數、25歲人口數           


圖12 中日人口結構比較


圖13
中國住房新開工、20-24年齡人口、每年新增城鎮人口


(三)供求分析

  本部分將分析城鎮住宅的供求,主要從增量住宅滿足增量城鎮家庭、存量城鎮家庭兩個角度去衡量。我國房地產改革始於亞洲金融危機時期,房改之前城鎮住房以福利分房方式解決。據統計,在19992013年間,按套均100平方米,我國住宅累計新開工1.11億套,住宅累計竣工6800萬套;同期,全國新增常住城鎮家庭總數1.26億戶,新增城鎮戶籍家庭6600萬戶,從新增角度衡量,住宅供求並非不平衡。

  從存量來看,2013年,全國常住城鎮家庭總數2.44億戶,城鎮戶籍家庭1.55
億戶。按常住人口口徑,住宅累計新開工滿足46%的家庭,累計銷售滿足35%的家庭,累計竣工滿足28%的家庭。

  考慮到房價收入比,這樣的需求滿足率貌似是合理的。目前比較通行的說法認為,房價收入比在3-6倍之間為合理區間。按照此說法,2013年高收入戶房價收入比在合理區間下限,中高收入戶房價收入比在合理區間上限,兩類家庭合計占40%。在房價下降25%後,中等收入戶房價收入比水平才能回落到中高等收入戶現有水平。

圖14
城鎮高收入、中高收入家庭房價收入比




圖15 城鎮低收入、中低收入、中等收入家庭房價收入比


  另外,從新增城鎮常住家庭、以及住宅竣工、新開工、銷售等情況來看,供不應求的狀況正在過去。2010年以來,每年新增常住城鎮人口見頂後回落,與商品房住宅銷售套數、住宅新開工套數差距正在拉大。

圖16 新增城鎮常住家庭與住宅相關指標


  綜合來看,住宅需求兩項主要來源已經見頂。一方面,常住人口城鎮化速度見頂回落的概率較大:1)新一屆政府更加注重戶籍衡量的城鎮化;2)中國非農產業比重與韓國90年代相似,非農產業帶動非農就業、非農就業推動城鎮化的邊際效用在下降。另一方面,城鎮居民婚房需求已經處於頂部:中國目前的人口結構與日本90年代相似,20-24歲適婚年齡人口已經見頂。


具體到核心城市和三四城市,由於新增城鎮人口、平均結婚年齡的差別,三四線城市大概率上已經見頂,而核心城市住宅景氣將取決於兩者角力,目前應該接近尾部階段。



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