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中國“微刺激” 可能使得融資利率下行 一波三折

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發表於 6/5/2014 13:25 | 顯示全部樓層 |閱讀模式

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中國“微刺激”  可能使得融資利率下行  一波三折

--中金
2014年 5月 5日
中國大型投行--中金公司發布簡評認為,針對經濟放緩的微刺激對應的貨幣政策放松也是局部和緩慢的。在信貸額度調控及非標業務限制環境下,資金供給約束更大一些,從而限制融資利率大幅下行。加上利率市場化的縱深推進,利率下行可能仍是一波三折。

**企業盈利回落**

一季度非金融上市企業盈利進一步回落,淨利潤同比增速從去年三季度的高點回落至2.3%的水平。

淨利潤增速的回落一方面與營業收入增速以及資本回報率的回落有關。

非金融企業一季度營業收入同比增速下降至3.4%,是僅次於次貸危機後的低點。收入增速的下滑與經濟活躍程度下降以及產品價格下跌都有關系。

以“單季EBIT/全部投入資本”所衡量的企業資本回報率降至2%,是次貸危機後的最低點,年化約8%左右,顯示企業的資本盈利能力下降。

另一方面,財務成本同比增速的上升也擠占了企業的利潤。非金融企業一季度的財務成本同比增速卻大幅上升至24.7%。主要的原因是去年一季度銀行執行2012年的降息,將存量貸款的利息下調,導致去年一季度開始,企業的財務成本有較明顯的下降。

但2012年後基准貸款利率再無調整,而且隨著去年下半年利率水平的普遍上升,增量融資利率在逐步提高,借新還舊的情況下,企業存量財務的平均成本也會逐步上升。

**資產負債表擴張速度放緩**

資產負債表看,在社會融資總量以及M2增速放緩的大背景下,非金融上市企業的資產負債表擴張速度也有所放緩,資產負債率維持在61%左右。

但債務杠杆仍維持在高位。企業債務資本比仍處於上升通道中。帶息債務占總資產的比例也繼續上升至32.8%,處於歷史高位。

在盈利能力下降、財務費用上升、債務規模繼續擴大的情況下,企業的各項償債指標都在惡化,剛性兌付打破後,企業的信用風險在上升。例如流動資產與1年內短期債務之比已經跌破1。

貨幣資金/帶息債務之比也降至歷史低位。企業的自由活動現金流缺口繼續擴大,僅次於2011年的高峰,這表明企業的融資需求在上升。

**微刺激的政策效應**

從一季報的數據來看,我們年初的預測目前已經逐步反映在企業的財務數據當中。

總結來看,我們認為,融資利率的升降反映的是融資需求和資金供給的相互關系,在融資需求尚未大幅萎縮的情況下,資金供給速度的回落容易導致資金供不應求,資金利率維持在高位甚至繼續走高。

資金利率維持在高位持續的時間越長,企業的利潤受到侵蝕會越嚴重,從而最終導致企業融資需求的萎縮,資金供需關系改善,融資利率逐步回落,直到刺激政策再度刺激經濟增長,融資需求和融資利率重新上升,周而復始。

但在這一輪經濟周期回落的過程當中,政府傾向於溫和刺激而非全局性刺激,對應的貨幣政策放松也是局部和緩慢的。

在溫和的財政和貨幣刺激下,企業融資需求和資金供給都不會大幅反彈,仍處於偏弱的震蕩態勢當中。

但正如我們在前期報告中所分析的,在信貸額度調控以及非標業務限制的環境下,資金供給受到的約束更大一些,在大量存量債務到期的情況下,局部的資金供不應求現像仍普遍存在,從而限制融資利率的大幅下行。

加上利率市場化的縱深推進,利率的下行可能仍是一波三折。

可能隨著企業盈利的進一步下行,企業投資需求的持續萎縮後,企業進入較為確定的去杠杆和去庫存周期後,利率才具備較明顯下行的基礎,但這需要政府下定決心調整經濟結構和淘汰落後產能,更大程度地容忍經濟增速下行。
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